王菊香
（昆山市工研院投资管理有限公司，江苏 昆山 215300）
我国自1984年引入私募股权开始，由于我国的新兴市场和政策扶持，一直处于稳定迅速发展的状态。截至2018年，我国已经拥有1.4万家以上的私募股权投资机构，并且基金的资产规模已高达10万亿元。近几年来，中国私募股权市场监管逐渐严格，一些劣质投资者开始退出市场，募集资金开始向头部集中。2019年前三季度，私募股权募资市场50亿元及高于50亿元的新募基金共有21支，募资金额约2182.68亿元，占总募资金额的31.5%，但募资总金额有小幅下降。30亿元及以上的基金共48支，募资金额占总金额的45.1%。由于我国对私募股权市场一直以来都高度支持，私募股权投资市场逐步被我国的自有资本占据，目前市场上国有资本占据50亿元以上的人民币基金中90%的份额。我国的私募股权市场也逐渐转变为以人民币为导向。从近几年情况来看，虽然科创板为我国私募股权投资提供了新渠道，但退出市场形势依然严峻。从退出方式上看，在2019年前三季度中，被投资企业通过IPO的方式退市共占所有退出方式的67.9%，有623笔，IPO依然是主要退出方式，其次是并购，占23.8%，共218笔。因此，私募股权投资基金的风险防控十分关键，也是私募股权投资基金企业高质量发展的重要保障。
私募股权投资，根据其特点可以分为杠杆收购（LBOs）、风险投资、发展资本、危机投资等。其中杠杆收购是指收购方收购上市公司或者私营企业的大部分资金来源于债务融资。风险投资指的是投资那些具有高发展潜力的私营企业。发展资本是对那些寻求资本扩张或重组，或想要进入新市场以及准备进行融资收购的成熟公司进行投资。危机投资则是指投资陷入融资困难的成熟公司的债务，以期其债务增值。
1.杠杆收购
杠杆收购包括管理层收购和管理层换购。管理层收购是公司的管理团队收购他们自己所管理的公司。管理层换购则是一个外部的管理团队收购一个公司后，替代它原有的管理团队。
2.风险投资
风险投资可以分为三个阶段：成型阶段、后期融资、成熟期/夹层融资。
1.私募股权投资前期、中期、后期的风险
私募股权一般包括前期、中期、后期三个阶段，其中投资前期具体流程如下。
（1）投资前期。①项目发现：基金管理人根据各种渠道获得项目信息，在该阶段可能会由于管理人获取消息的途径有限，错失好的项目。②项目筛选：基金根据投资组合需求和自身的风险承受能力选择有发展潜力的项目，但可能由于组织人员对政策经济形势或对项目潜力的错判而放弃好的项目，或为基金带来不必要的损失。③项目初审：主要包括对企业所处行业、发展阶段、技术水平、所占市场份额、企业组织结构以及企业管理团队素质等的审查。这部分对于项目的成败相当重要，审查人员很可能由于消息来源不可靠，获得虚假信息，对项目有错误的认知，从而影响项目的后续发展。④尽职调查：这部分是对项目企业的具体调查，包括对产品行业竞争力、企业财报、企业人员等的调查。其对于后续与企业的谈判和投资方案的确定有至关重要的作用。调查人员要谨慎详细调查企业具体情况，防止企业为了获得投资而隐瞒或虚报财务经营情况等问题。⑤合同谈判和决策：基金根据前几部分获得的信息与企业进行谈判和最终进行投资决策，基金要预估投资过程中可能发生的来自企业方的风险情况，在合同中明确条款对企业行为进行规范，例如要求企业每季度提供财务报表和明确资金流向，禁止公司未经允许进行大量发债和设立子公司、关联项目等。
（2）投资中期。即投资过程中，一般私募股权投资都是长期性投资活动，在此过程中市场经济环境和项目所处的行业发展阶段都可能发生巨大变化，基金要关注这些变化，以便及时调整投资措施。对于企业，可能会发生经营销售上的风险以及财务、法律上的风险。同时企业与基金、基金与投资人之间的双重代理关系也极可能在多方利益驱使下，而产生道德风险。
（3）投资后期。即基金退出阶段，私募股权基金的退出方式有同行出售、IPO、资本结构调整、二次出售、清算。而退出方式的不同会导致不同程度的风险，其中IPO会面临较大的风险，因为企业上市需要大量的准备时间和资本投入，容易受宏观环境变化的影响，并且上市需要披露大量信息，一旦上市失败，则容易面临巨大损失，但目前IPO退出法仍是主要退出方法。
2.投资风险的构成及原因
私募股权基金风险指的是潜藏在私募股权投资基金投资前期、项目运作、资本退出以及基金管理过程中的风险，代表一种收益的不确定性。私募股权基金一般都是高杠杆的、投资金额巨大、风险较高，只在少数合格投资者之间募集资金。其巨大的风险和高杠杆意味着投资成败的高不确定性，投资成功则可获得巨额收益。但倘若投资失败，也将面临巨额亏损。
私募股权基金的风险多种多样，与一般投资面临的风险一样，可以被分为系统性风险和非系统性风险。
系统性风险是指市场风险，是由经济波动、社会大环境变化等导致的，不可以通过分散化被消除，所以又被称为不可分散风险，包括政策变动风险、利率变化的风险、购买力下降的风险，以及经济周期波动的风险。系统性风险具有普遍性，所有的市场活动一般都会受到系统性风险的影响。
（1）政策风险。政策风险与一个国家或地区对所投资项目或私募股权行业的政策有关，比如某个国家政策扶持所投资项目或引导私募股权行业发展，投资者就更容易获利；
反之，若国家政策不扶持该行业，则企业发展将面临更大的风险，投资更容易失败。
（2）利率风险。利率的高低将会直接导致投资者的融资成本发生变化，随之影响投资者的利润。当利率水平较高时，投资者的融资成本也会相对较高，投资者的可用投资资金减少，项目投资所获得的利润也会随之减少。
（3）购买力风险。购买力具有极大的不确定性，一般与经济周期和通货膨胀程度相关。若某时期，货币通货膨胀程度严重，则购买力也会随之下降，从而影响企业的经营利润。企业很可能由于经营利润的大幅下降而陷入财务困境，从而间接影响投资项目的失败。
（4）经济周期风险。在经济繁荣时，市场普遍经济上行，所投资的企业也比较容易在这种经济大环境下发展壮大，项目投资更容易获得成功，而若处于经济衰退的时期，行业普遍不景气，则投资风险则更大。相对来说，经济周期风险对私募股权投资的成败影响更大。
私募股权的非系统性则来源于内部，可能来自于基金的投资组合、投资企业的经营管理问题。非系统性风险是个别资产、企业所独有的，可以通过合理的分散化消除，也称可分散化风险。其非系统性风险主要包括三种，即基金投资者面临的风险、基金组织面临的风险、所投资企业所面临的风险。
（1）投资者所面临的风险。由于信息不对称，基金投资者很容易面临信用风险。经济学假设人都是自私的，基金组织很可能为说服资金持有者进行投资而只给投资者提供部分信息，或进行诱导，比如在描述基金业绩的时候，只提供优秀业绩，而不提及失败投资的巨额亏损，或者用过去一年的成功业绩暗示自己的基金管理能力优秀。
（2）基金组织所面临的风险。基金组织所面临的风险可能是基金管理人自身管理能力有限，也可能是是基金组织的风险管理不足。同样基金组织也可能面临来自所投资企业的信用风险。企业可能为了获得基金投资而隐藏财务问题；
在投资过程中，企业可能暗中利用子公司转移资产。这些都会导致基金投资项目的失败。所以基金组着需要在投资前做好尽职调查，在投资过程中定期与企业进行沟通和做好监督工作。另外一个项目的投资失败会使得基金管理人的平均业绩下降，使得投资者开始丧失信心，随后退出市场，严重时可能导致整个基金的清盘，
（3）所投资企业所面临的风险。企业可能面临资金的流动性风险和经营风险。同时由于高新技术企业是主要投资对象，在投资项目的研发过程中很可能遇到技术风险，即技术研发有很大的失败风险。企业管理和财务风险，可能导致企业的流动资产减少，投资利润降低。
私募股权风险的成因除了政治经济等宏观因素，还与企业自身经营管理问题以及基金从业从业人员能力有关。在私募股权投资基金中，最关键的是投资活动参与者三方间的双重委托代理关系，以及信息不对称造成的风险，主要包括道德风险和逆向选择。
1.私募股权投资基金行业规范策略
在20世纪80年代，我国资本市场引入了私募股权。我国私募股权市场上，目前主要类型有三种，包括信托制、有限合伙制和公司制，其法律结构由《信托法》《合伙企业法》《公司法》等构成。我国对于私募股权市场的监管政策在不断完善，但仍处在不成熟的阶段。
2005年开始，我国对于创业投资企业，开始实行了基金的备案管理，并开始了多方监管的模式。自2013年，私募股权基金开始被中国证监会监督管理，同时，规定了中国证券投资基金业协会对私募股权行业的监督管理职能也被详细规定了。2014年的私募股权管理人登记和基金备案法，规定了私募股权的登记备案机构是基金业协会。一系列严格详细的法律法规被中国基金业协会和中国证监会逐步颁布，这些法规构建了我国私募股权市场的“7+2”的自律体系。“7+2”自律体系指的是七个私募股权行业的自律管理办法和两条行业的指引，其中管理办法是指私募股权从业资格管理办法、基金的登记备案办法、基金的资金募集办法、基金活动的信息披露办法等。而两个指引则是指合同指引、基金内部控制指引。
2017年我国开始进入了私募股权行业的严格监管阶段，私募股权基金的暂行条例规定了我国基金管理人和基金托管人的准入门槛等。对于金融机构资产管理的规定，要求的金融资产标准最低为500万元。对于多层嵌套资产管理产品，要求基金实行监管穿透化的透明度高的严格管理，同时对于产品的底层资产，要能够被向下识别到，对于产品的最终投资者，也要能向上识别到。同时规定，对资产管理产品的久期，要进行更高强度的管理，以降低期限错配带来的风险。对于基金管理人，则提出了要专业化经营管理基金的要求。此法规提高了我国私募股权市场对合格投资者的要求，也使得私募股权基金投资产品规模的限制增大了很多，私募股权基金行业的投资变得更加规范，禁止了私募股权资金池的运作，使私募股权的行业的风险大幅减少。
2.私募股权投资基金风险管理方式优化策略
私募股权的风险管理除了国家的强制监管措施外，还要求市场参与者做好自己的风险的管理措施。私募股权投资的各个阶段都需要被严密把控。
（1）投资前期。基金管理人在发现和筛选项目时，首先要确定信息来源的可靠性，并保证该项目符合投资组合的分散化要求，要对企业的管理团队的人员素质进行考察，降低日后投资过程中可能发生的道德风险，避免因企业管理人员的能力问题而导致投资失败的情况；
项目的选择直接决定基金投资的成败，要对企业的成熟程度、行业的发展现阶段和项目产品的市场饱和度和现在所占的市场份额、技术研发的成功率等进行详细的了解；
在尽职调查时，调查人员要保持严谨审慎的原则，对公司的财务、经营情况、流动资、杠杆比例、法律情况进行细致严密的调查，并且除了要对所投资企业进行调查外，还要调查企业的子公司和关联方的财务情况等，以防因子公司或关联方的问题导致企业日后经营陷入困境；
在与企业进行谈判签订合同时，要保证企业方所说内容的真实性，为减少投资风险可以在合约中加入一些肯定性条款和禁止性条款，如要求企业必须每季度提供一次财务报表等、不允许企业在合作期间进行大量债务融资；
在确定投资方案时，要根据企业、基金、投资项目的实际情况制定。
（2）投资中期。即投资进行阶段，私募股权的投资年限一般较长，3年到7年不等。在这一阶段，国家政策、经济周期等宏观因素容易发生较大改变，企业的发展阶段，组织人员也会发生变化，对于一些可能引起投资利润减少的变化，基金管理人要及时作出应对措施；
基金管理人要时刻关注企业动向，避免企业管理人为自身利益而作出有损投资利益的行为，基金方需要参与到企业的日常管理和重大决策中，与企业一起促进投资项目的成功。
（3）投资后期。即基金投资退出阶段，在退出阶段要对企业资产进行详细调查、核查之前的投资资金流向和公司利润，关注市场动向，避免错失退出时机造成的风险。我国目前的退出方式主要是IPO和并购，如进行IPO上市，要明确公司已经达到上市要求、做好相关信息的披露等，确保公司成功上市。
为了更好地控制投资风险，对于私募股权基金，可以实行联合投资、分类管理、分段投资、组合投资等方法。并且在投资合同中确立一系列风险控制条款，如股份比例调整、反稀释条款、对赌条款，要求在投资过后拥有企业的董事席位和重大决策的一票否决权，以及强制出售权、优先出售权、管理层回购等硬性要求。
总而言之，私募股权投资基金虽然面临多重风险，但大多风险是可控的。私募股权投资各个阶段都会面临很多风险，对于非系统性风险要尽可能分散化，对于非系统性风险私募股权参与者要预测可能发生的风险并提前做好应对措施，而对于市场情况的突然变化等情况，企业和基金管理人要及时应对并处理。基金管理人为降低投资风险，所选择项目不能违背国家政策方向，项目的选择对投资成败的影响是巨大的。我国的私募股权市场在不断发展，近几年，随着国家政策的支持和国有资本投入，我国的私募股权逐步转变为以人民币为主导的投资市场。而且由于我国对私募股权的监管要求变得更加严格，一些不合格的基金逐渐退出市场，我国正在逐步增强私募股权市场的发展质量。
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