韩冰，吴春芳，霍丽君，陆亚晨，白桦，陈龙闽
(1.中国石油天然气股份有限公司销售分公司；
2.中国石油集团经济技术研究院；
3.中国石油集团油气市场模拟与价格预测重点实验室；
4.对外经济贸易大学）
北京时间2021年11月5日，美国联邦储备系统（简称美联储）宣布以每月150亿美元的水平缩减购债规模，美联储货币政策正常化进程正式启动，距本轮量化宽松政策开始的时间仅1年零9个月。本轮美联储货币政策正常化进程明显快于上一轮，且持续加速推进。本文在回顾上一轮美联储货币政策正常化进程的基础上，分析本轮货币政策正常化进程的主要特点及其对油气价格的外溢影响。
1.1 金融危机后美联储货币政策正常化进程
2008年金融危机之后，美联储第一次大规模使用了非常规的货币政策工具——量化宽松政策（QE），期间美联储累计购买近4万亿美元资产。危机过后的第5年，即2013年，在经济增长、通货膨胀和就业都向预期目标不断修复的情况下，美联储才开始货币政策正常化进程，共历时6年，至2019年8月结束，历经缩减购债规模（Taper）、加息和缩表三个阶段（见图1）。
图1 2008年金融危机以来美联储货币政策变动过程
第一阶段：缩减购债规模。2013年5月美联储第一次提及缩减购债规模，由于随后的经济、就业、通胀等核心指标表现不及预期，迟迟未予启动。2013年12月，在经济恢复20%、核心个人消费支出（PCE）升至1.13%、就业恢复88%的情况下，美联储正式开始缩减购债规模，以每月减少购买50亿美元抵押支持债券（MBS）和50亿美元的10年期国债的速度进行，历时10个月。
第二阶段：加息。缩减购债规模结束一年以后，在经济恢复25%、核心个人消费支出达到1.58%、就业人数较危机前增加469万人的情况下，2015年12月美联储开始第一次加息，全程历时2年零9个月，累计加息9次，过程前慢后快。其中，2015、2016年各加息一次，2017和2018年分别加息3次和4次，美国基准利率从2015年末的0.25%升至2018年末的2.5%，共提升225个基点。
第三阶段：缩表。加息开始后1年零10个月时，美国经济已完全恢复至危机前水平，核心个人消费支出升至1.69%，非农就业人数较危机前增加了881万人。2017年10月，美联储正式开始缩减资产负债表。主要举措有两个方面：一是减持国债，减持以每月60亿美元起，每3个月扩大60亿美元，直到每月减少300亿美元的水平，之后维持每月减少300亿美元；
二是减少持有抵押支持债券，减持以每月40亿美元起，每3个月扩大40亿美元，直至每月减少200亿美元的水平，之后维持每月减少200亿美元。缩表全程累计减持资产规模达到7000亿美元，美联储负债表从2017年10月的4.42万亿美元降至2019年末的3.72万亿美元。
1.2 上一轮美联储货币政策正常化进程的外溢影响
随着货币政策正常化进程推进，市场流动性不断收紧，包括石油、天然气在内的国际大宗商品价格、美国长期利率以及人民币兑美元汇率均发生显著变化，总体表现出了预期先行的特征。
1.2.1 原油、天然气等国际大宗商品价格集体下跌
国际大宗商品价格集体下跌，包括两次快速下跌和两次缓慢下跌，且下跌时间点均发生在货币政策变化关键节点。理论上，加息或缩表等减少流动性的政策出台后，资金面实际收紧，大宗商品价格才会下降。但是上一轮的经验表明，真正的下跌都发生在政策变化的临界时间点，4次下跌关键节点分别是缩减购债规模结束、加息开始、加息结束和缩表结束。在实际加息过程中，国际大宗商品的价格不降反升（见图2）。
图2 金融危机以来国际大宗商品价格走势
缩减购债规模结束和加息开始时大宗商品价格下跌幅度最大。第一轮下跌始于缩减购债规模结束前4个月，终于缩减购债规模结束后2个月，历时6个月。期间作为衡量大宗商品整体价格走势的美国商品调查局（CRB）指数累计下跌31%，WTI、布伦特原油价格跌幅分别为53.5%和59.7%，美国亨利中心（HH）天然气期货和荷兰TTF天然气期货价格跌幅分别为43%和18.4%。第二轮下跌始于加息前6个月，终于加息启动后2个月，历时8个月。期间芝加哥期货交易所商品价格指数下跌31%，WTI、布伦特原油价格跌幅分别为56.7%和53.3%，亨利中心和TTF天然气期货价格跌幅分别为43.4%和43%。由于两次下跌时间间隔较短，相当于大宗商品持续下跌近两年时间，WTI和布伦特油价累计跌幅分别高达74.8%和72.8%（见表1）。
表1 上一轮加息前后国际大宗商品价格走势
1.2.2 美国长期利率仅阶段性上升
10年期美债收益率并没有出现理论上的趋势性上升，只在关键节点前后出现阶段性上升。理论上，加息将推升美国长期利率，缩表时美联储抛售国债，也将抬高10年期国债收益率。但实际上，上一轮货币政策正常化进程中，10年期美债收益率显著上涨只发生过3次，分别发生在缩减购债规模启动前、第二次加息前和缩表正式开始时。加息停止后，美国经济陷入衰退隐忧，市场降息预期即将加强，10年期美债收益率持续下行。整个货币政策正常化进程中，美债收益率自1.92%降至1.47%。10年期美债收益率第一次上涨历时4个月，始于缩减购债规模开始前4个月，终于缩减购债规模开始，累计上涨50%。第二次上涨历时4个月，始于第二次加息前4个月，终于第二次加息开始，累计上涨73.6%。第三次上涨历时10个月，始于缩表正式开始，终于加息结束，累计上涨49%（见图3）。
图3 金融危机以来美国10年期国债收益率
实际利率水平也是美联储调控的重要目标，过高利率会提升政府、企业和家庭的债务和成本，抑制经济增长，过低利率会导致经济过热，推升通货膨胀和资本价格。缩减购债规模结束一年后才启动加息，主要由于实际利率总体为正，加息会对经济增长形成较强抑制。2016年通胀水平升高，实际利率转为负值，美联储才加快加息节奏，由一年一次变为一年3～4次（见图4）。
图4 金融危机以来美国核心CPI（居民消费价格指数）与实际利率
1.2.3 美元指数冲高后高位震荡
美元指数总体呈快速冲高后高位震荡走势。理论上，美联储加息后，长期利率上升，资金从全球各地回流美国，美元需求增加，美元指数上涨。2012年之后，货币政策框架改为“逆周期”逻辑，理性预期的作用显现。美元指数在缩减购债规模结束前3个月，也就是正式加息前15个月时就已经开始快速上涨，全程历时9个月，上涨区间为79.8～97.9，涨幅为22.7%。由于上一轮美联储加息过程前慢后快，2016年12月第二轮加息后，对美国经济复苏信心增强的情况下，美元指数冲破100大关，但是仅持续了3个月，最高点为2017年3月的102.1。
人民币兑美元汇率持续贬值，与美元指数走势总体一致。2015年人民币汇率改革之后，总体与美元指数走势保持一致。历时6年的美联储货币政策正常化进程中，人民币兑美元汇率从6.07贬值至7.12，总计贬值17.3%，总体表现出升值慢、贬值快的特点（见图5）。
图5 美元指数与美元兑人民币汇率
2.1 疫情以来美联储货币政策正常化进程
新冠肺炎疫情暴发后，美联储采取了有史以来力度最大的宽松行动。2020年初疫情暴发以来，美联储降息、降准和量化宽松政策同步开始。2020年3月15日，美联储临时紧急宣布降息100个基点，联邦基金目标利率达到0～0.25%。存款准备金利率（IOER）下调100个基点，至0.1%，且一周后取消对数千家储蓄机构的准备金要求。另外，重启量化宽松政策至少扩大资产负债表7000亿美元，包括回购至少5000亿美元国债，以及增持至少2000亿美元规模的抵押担保证券。截至2021年10月底，美联储资产负债表中资产规模高达8.53万亿美元，其中国债增长逾6000亿美元，抵押支持债券增长逾3000亿美元。
本轮美联储量化宽松主要用于支持财政扩张，而非支持流动性和压低长期利率。疫情暴发以来，美国政府启动大规模财政政策，特朗普政府实施5次财政刺激政策，总规模约3.78万亿美元，拜登政府启动2.85万亿美元共两轮财政刺激政策。截至目前，美国财政刺激法案规模已累计达6.7万亿美元，几乎为金融危机时期财政刺激金额的5倍。其中仅财政补贴一项，自2020年6月至2021年9月累计1.15万亿美元。美国财政赤字问题雪上加霜，国债发行规模快速扩大。截至目前，美国国债规模接近28.4万亿美元，较2019年末大幅增长了5.3万亿美元。
2.2 本轮美联储货币政策正常化进程明显快于上一轮
缩减购债规模速度显著快于上一轮。北京时间2021年11月5日，美联储宣布逐步缩减购债规模，每个月美国国债回购规模将减少100亿美元，住房抵押贷款债券回购规模将减少50亿美元。本轮缩减购债规模距离新冠肺炎疫情开始仅两年时间，较金融危机时的5年时间显著缩短。北京时间2021年12月16日，美联储在2021年最后一次议息会议上做出加速紧缩的政策调整，决定加快缩减购债进程，将从2022年1月开始，在原来900亿美元资产购买规模的基础上每月减少300亿美元（此前为每月减少150亿美元），其中国债购买减少200亿美元，MBS（住房抵押贷款支持证券）购买减少100亿美元，缩减购债规模已于2022年3月结束。
北京时间2022年1月6日，美联储公布12月美国联邦公开市场委员会（FOMC）会议纪要，美联储提出有必要提前或以高于此前预期的速度提高联邦基金利率。同时，部分官员希望在加息后不久开始缩表，缩表速度可能会比上一次正常化时期更快。北京时间2月17日，美联储公布了1月美国联邦公开市场委员会会议纪要。纪要显示，与会者认为美国通胀过高，支持尽快进行一次加息，并可能加快政策紧缩步伐。北京时间3月17日，美联储正式宣布上调联邦基金利率（基准利率）目标区间25个基点至0.25%～0.5%。此次公布的点阵图暗示年内将6次加息，2023年将加息3次，加息进程大幅提速。北京时间2022年4月7日，美联储公布3月美国联邦公开市场委员会会议纪要，美联储指出，如果无法有效遏制通胀，未来将存在单次或多次加息50个基点的可能性，5月加息50个基点的预期迅速上升。
北京时间5月5日，美联储发布货币政策决议，将基础信用利率提升50个基点。同时，美联储于6月开始将只以到期回收本金的超限额部分进行再投资。其中国债和机构抵押支持债券限额分别为300亿和175亿美元，3个月后限额将分别提升至600亿和350亿美元。北京时间5月18日，鲍威尔接受《华尔街日报》采访时表示，美联储将毫不犹豫地继续加息，直到通胀以明显的方式回落，并表示美国联邦公开市场委员会广泛支持在接下来的两次会议上各加息50个基点。北京时间9月22日，美联储年内第三次加息75个基点，将联邦基准利率提高到3%～3.25%。
本轮美联储加快收紧货币政策的主要依据如下。
一是当前美国经济和就业恢复速度相对较快。首先，新冠肺炎疫情新增确诊人数从高位回落，经济恢复加速。衡量美国经济恢复情况，一般用“实际国内生产总值（GDP）”减去“潜在国内生产总值”来衡量，即产出缺口。目前产出缺口在一年半的时间里已恢复了80%，比上一轮快了6.5倍。按照当前趋势外推，2022年三季度，产出缺口即将由负转正。随着失业补助的退出以及疫后财政转移支付增加的储蓄被快速消耗，中低收入群体的就业意愿明显升温。2022年3月，美国失业率降至3.6%，为2020年3月以来新低。从充分就业视角看，假定物价的上涨只与货币工资的变动有关，那么失业率与通胀率二者亦呈反向的对应变动关系。目前美国非农就业缺口恢复了95.9%，比上一轮快3倍。
二是通胀水平持续攀升，加大加息幅度和尽快开启缩表的必要性非常迫切。2022年3月，美国个人消费支出（PCE）物价指数同比上涨6.59%，为1982年2月以来最高值。进入2022年以来，国际大宗商品价格大幅上涨，成为推动通胀上涨的重要原因。剔除食品和能源之后的核心个人消费支出价格涨幅仍然高达5.2%，充分说明本轮疫情后的通胀高企，主要是由于供给端的冲击造成的，并非暂时性因素所导致。具体来说，首先，疫情直接冲击供给侧。部分行业仍面临原材料短缺（例如汽车芯片），服务行业难以稳定提供服务，尤其是交通运输等制造业辅助行业难以顺畅协助制造业生产，加剧商品和服务供给困难。其次，运力不足问题短期内难以解决。前期激增的财政补贴极大地增加了美国居民尤其是低收入者的收入水平与消费需求，而疫情反复使得服务消费转向为商品消费。但是美国国内供给无法满足当前激增的需求，而激增的进口需求加剧了海运与港口压力。2022年初以来，供需推动波罗的海干散货运指数震荡上升，加之地缘政治冲突干扰黑海等重要航道运输，使得有限的运力更加紧张，货运价格受供需影响高位震荡。美国国内运力水平存在制约因素，平均运费显著增长。再次，房价和房租持续上涨，物价居高不下。2022年一季度美国房屋租赁市场的出租空置率为5.8%，为30年来的低位。房屋供求失衡带动房价飙升，使得房屋租赁需求高企，房租同比涨幅不断提高，进入上行通道。最后，劳动力供需矛盾演化成牢固的“工资－价格”螺旋。目前美国劳动力市场持续恢复，失业率已降至低点，职位空缺率快速攀升，3月份美国职位空缺率快速攀升至7.1%，为疫情前的两倍；
非农部门的非管理人员平均时薪从疫情前的23.98美元上涨至27.12美元，涨幅为13.1%。供需矛盾抬高劳动力价格中枢，进而传导至消费终端，推高物价水平，形成较为稳固的“工资－价格”螺旋。
三是美联储货币宽松史无前例，亟需收缩市场流动性。截至2022年5月11日，美联储总资产高达8.95万亿美元，为历史最高水平，较疫情前翻了一番，是金融危机前的10倍。新冠肺炎疫情暴发以来，美国财政部累计发行国债近45万亿美元，为2019年底拥有的所有国债数量的两倍。大量的货币投放虽然支持了实体经济的信用扩张，但也使美国商业银行体系超储率大幅飙升，严重影响货币向实体经济信用的传导效率，造成市场流动性泛滥。
2.3 本轮货币政策正常化进程对油气等大宗商品价格的外溢影响
从上一轮国际油价调整看，美联储货币政策正常化进程恰好叠加美国页岩油革命，国际石油市场总体供过于求，因此国际油价调整幅度和时间均较长。但是，本轮美联储货币政策正常化进程开启之后，受全球通胀高企、地缘政治冲突的影响，一方面国际油气市场供需基本面总体偏紧，另一方面大宗商品抗通胀的特性得到放大，不断循环推升自身价格，因此，油气价格并未在本轮美联储货币政策正常化进程中出现大幅下跌行情。
本轮缩减购债规模开启前，衡量大宗商品价格变化的美国商品调查局（CRB）指数小幅上涨，WTI和布伦特原油价格收涨，天然气市场普遍走弱，荷兰TTF天然气期货价格和伦敦国际石油交易所国家平衡点（NBP）天然气期货价格月跌幅近30%。缩减购债规模开启时，美国商品调查局指数小幅回落，原油价格显著下跌，欧洲市场的天然气价格调头大幅上涨。本轮加息开启前，美国商品调查局指数及油气价格普遍在高位上涨。本轮加息开始时，美国商品调查局指数、布伦特原油、WTI原油和JKM（亚洲日韩基准）天然气期货价格走高；
欧洲市场的天然气价格冲高回落，而后高位震荡。在本轮缩表开启之前油气价格普遍大幅上涨（见表2）。
表2 本轮加息前后国际油气大宗商品价格走势
国际油气价格的走势仍主要取决于供需基本面，2022年内国际油气价格仍然保持相对高位。理论上，美联储加息、缩表将显著收紧美元流动性，对风险资产价格形成利空。当前美国通胀高企，长期实际利率深度下探，按照最激进的加息路径，美联储于5月之后的每次议息会议都加息一次，每次加息75个基点，叠加缩表带来的流动性收紧，那么年底美国实际利率大约能够恢复到约-3%的水平，最早到2023年年中，实际利率才能转负为正。超低的实际利率扩大了风险资产的收益率，从收益看，至少年内资金仍然趋向于选择国际大宗商品等风险资产，从而对国际油价形成持续较强的支撑。综合预计，2022年内油气价格均能维持高位运行。在美联储预期管理下，加息缩表均将提前被市场消化，油气等大宗商品价格仍由当前偏紧的供需基本面决定。全球石油库存处在低位，西方对俄罗斯的制裁加剧石油供应紧张局面，世界石油市场基本面偏紧，国际油价高位宽幅震荡运行。基准情景下，预计2022年布伦特年均价将在99美元/桶左右，同比上涨40%。预计2022年欧洲天然气TTF现货和东北亚LNG现货价格将达到32美元/百万英热单位，均创下历史最高纪录。美国供应至欧洲的液化天然气大幅增长，同比增速达156%，推动亨利中心天然气价格显著上涨，接近美国2008年页岩气革命突破前的高气价水平。预计2022年美国亨利中心气价将维持高位，年均价接近7美元/百万英热单位。
当前高企的通胀水平对冲了加息带来的名义利率上升的影响，超低的实际利率扩大了风险资产的收益率，加之油气市场自身基本面支撑，2022年内国际油气价格大幅回落的可能性不大。从金融视角来看，在当前加息频率下，基准情景下2023年年中国际油气价格才有回落的可能性。在2022年内油气价格相对较高的背景下，上半年新冠肺炎疫情多点暴发影响居民出行与企业复工复产，中国汽柴油消费相对偏弱，汽柴油库存水平处于相对高位。国家宏观政策显示了坚定的稳增长决心，年内基建投资将加速增长，将利好下半年国内成品油消费尤其是柴油消费；
同时高油价区间炼油企业效益相对较差，资源供应总体偏紧，中国汽柴油价格水平可能有所走高。建议油气企业做好原油、成品油资源配置，保持生产经营相对平稳，避免油气价格大幅波动造成的效益损失。
由于通胀高企，美国实际利率水平不高，即使美联储过快加息缩表影响并不显著，但对于其他国家的外溢影响可能会很大。例如，1997年前，随着美国经济复苏，美联储开始加息，美元进入强势周期，美元开始快速回流美国，加之东南亚经济体内部的脆弱性和应对失当，从而引爆亚洲金融危机，对市场造成重创。新冠肺炎疫情暴发以来，部分新兴经济体和发展中国家经济严重萎缩，恢复缓慢，加之通胀高企，金融系统极为脆弱，例如土耳其一度出现金融市场剧烈动荡，股、汇、债市大幅跳水，斯里兰卡70年来首次出现主权债务违约。如果美联储为了应对高居不下的通货膨胀而继续加快加息缩表节奏，并加大加息缩表幅度，导致美元快速回流，有可能引发新一轮“亚洲版金融危机”。在此情况下，国际油气市场不可避免出现由于需求下降导致的价格大幅回调。建议油气企业可提前进行压力测试，制定应急预案，以备不时之需。
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