弥漫在新东方头上的做空硝烟并没有消散，这对俞敏洪来说，是一场硬仗。 7月17日，新东方遭遇美国证券交易委员会（以下简称“SEC”）调查。随后，浑水研究公司（Muddy Waters Research，以下简称“浑水”）发布报告称新东方存在财务问题，报告长达97页，给出“强烈卖出”的评级。新东方股价两日累计下跌57.32%，市值缩水过半，仅剩14.7亿美元。
俞敏洪和新东方团队并没有坐以待毙，立即召开发布会做出澄清声明，并表示与浑水抗争到底。但在接下来的两个月中，新东方连续被7家美国律所起诉。最近一次质疑发生在8月29日，美国律师事务所Holzer Holzer & Fistel，LLC宣布，代表在此期间购买过新东方ADS股票的投资者向纽约南部地区地方法院递交了集团诉讼起诉书。为何以新东方为代表的中概股频频遭受质疑？
专叮有缝的蛋
事件起因于做空机构浑水指称新东方存在账目欺诈行为。
浑水在其报告中指称，新东方曾欺诈性地宣称其整个门店网络都属于公司所有，而实际上这家公司拥有众多的连锁加盟店。新东方自2006年上市后，收入增长了392%，其中338%来源于店面收入增长，新东方自称所有店面100%归新东方自有，但实际上，新东方存在大量特许加盟店，并有意隐瞒这一信息，利用一次性“特许加盟费”充实现金账户。
浑水指出：“这些连锁加盟店对投资者来说并非一种隐含的红利，而是新东方账目中重大欺诈的一部分内容。事实上，新东方利用预付的连锁加盟费及其他费用来夸大自己的现金余额，目的是从审计机构那里获得不合资格的审计观点。”
另外，浑水认为，新东方毛利润率超过60%这个数据有造假嫌疑，“浑水与部分未上市企业交流表明，在一线城市毛利率最高约在30%，二三线城市一般在20%左右”。同时，浑水毫不留情地给予新东方股票“强烈卖出”评级。随后，新东方市值缩水过半。
浑水做空之所以奏效，还在于浑水选择了一个巧妙的时机。就在新东方自己承认正在接受SEC调查、并认为该调查涉及公司VIE架构之际，浑水推出报告，并在报告中使劲搭上VIE问题的便车。7月17日，新东方宣布其收到SEC方面开展调查的通知。新东方表示配合调查，并认为调查将关系到新东方能否将其VIE北京新东方教育技术公司纳入合并报表。
浑水此时出击的深意则是，由于目前正处于SEC调查敏感期，新东方不便于就调查进展评论太多。此时发布做空报告，新东方显然吃了一个哑巴亏。
事实上，浑水等做空机构对于中国股民而言并不陌生。它们的必杀技——做空，曾猎杀了无数中国概念股。绿诺科技（RINO.NQ）、中国高速频道（CCME.NQ）等都曾成为其“刀下鬼”，或被逼停牌或摘牌。
为何国外做空机构紧盯中概股？“这不是浑水发布的第一份做空报告。当然浑水也不是第一家做空机构。近些年，海外做空机构对中国概念股发布了很多不利报告，导致中国公司股票大幅下跌，”Kroll公司中国区执行董事何越解释道，“在针对中概股的做空报告里，有些指责很类似，比如信息披露不够全面、及时等。苍蝇不叮无缝蛋，在美国言论自由法案的保护下，做空机构有存在的空间，而且可以通过指出公司的问题获得巨额利益。”在何越看来，早做准备，不做有缝的蛋，是中概股免遭猎杀的唯一途径。
“检察官”一般的做空机构
在浑水公司的介绍中，称其为一家“市场研究公司”。“做空机构实际上是通过与律所、对冲基金合作，做空财务、业务方面存在问题的公司的股票，以此牟利。”何越介绍道。
何越认为，做空机构本质上不是中立的调查机构。如果第三方机构调查一个公司后，发布结论性的东西，而这些结论会影响到自己的利益，这不够公允，而且也缺乏独立性。做空机构在做调查时，通常扮演着“检察官”的角色。
“它们像检察官一样，在介入案件之前，已经认定被调查的机构有罪。做空机构的内部人员在做尽职调查时，前期的调查是以财务分析为主，信息来源是被调查对象对外发布的财务信息，也就是这家公司在SEC披露的财务信息。做空机构通常会找到一个怀疑对象，例如某家公司所披露的业绩好得惊人，和同行相比，公司毛利率比别人高出很多，或者公司对外公布的信息出现前后不一致情况。在做空机构发布的关于新东方的报告中，我们就发现出现了对其毛利率和信息不一致方面的质疑。在此基础上，做空机构会再去寻找更进一步能够支撑其论断的证据，这是一个反证过程，”何越说，“但是正常的第三方市场研究机构实际上扮演的是‘警察’的角色，是检测公司是否存在问题。”
如今，海外做空已经形成了一个产业链。除了先做空再揭丑的浑水等研究机构外，作为外来顾问的对冲基金，以及后续与浑水等研究机构打官司时需要对其支付高额诉讼费的律师事务所都是这个产业链中重要的环节。而中概股屡遭揭发并被做空，带来的后果之一是海外投资者对中国企业的信任度大幅下跌。
双重标准的考验
事实上，在一个成熟的资本市场中，做空机构的存在是完全有必要的，不但可以打击造假公司，提高资金的效率，而且还能够维护投资者的权益。但这对于中国概念股却是一道不好过的门槛。
在遭遇浑水狙击两天后，俞敏洪现身“辟谣”，开始了浑水反击战。
俞敏洪在发布会上称：“新东方从未提及‘全部品牌直营’的信息，特许加盟店是泡泡少儿教育和满天星等相关子品牌所采取的加盟形式。新东方对特许加盟学校共收取两项费用：商标使用费和技术培训支持费，并从2010财年起计入新东方综合财务报表‘收入’一项中。”
但因为加盟费用在整个财务比例中占比非常低，且属于细化项目，所以，新东方的季报中从不体现。俞敏洪称，2010年，特许加盟店缴纳费用共计3.5万美元，占总营收的0.009%，2011年，这项费用共计24.9万美元，占比0.045%。
对于税收问题的双重标准，俞敏洪将其解释为中国民营教育机构处在企业和学校两个身份中间的模糊地带。“取决于和当地税收主管部门的沟通，有的给予了优惠，有的没有”。“这不是企业自己能解决的，每个城市的税收情况都不一样”。
“很多时候，做空者提供的信息具有一定的误导性，”何越解释道，“做空机构经常质疑，中概股公司在中国境内的财务报告信息中，给工商部门报的信息与给国外监管机构报的信息有差别。实际上，这两套数据根本没有可比性。”
海外所报的财务信息是一种合并性数据，而公司报给中国工商部门是实体数据。“中概股中的很多公司都用了VIE的结构。在这种结构下，到底在哪一层进行合并，实际上结算出的数据是不一样的，”何越称，“而且美国财务会计和中国的也不一样，就像苹果和橘子不能放在一块作对比。”
俞敏洪曾将做空机构的质疑视为“海外投资者对中国企业家个人的信任考验”。何越非常认同这种说法。他说：“投资者基于对企业的信任而做出交易行为，因此，企业家的形象非常重要。”
在赴海外上市的中国企业中，大部分是民营企业，仍难以脱离家族企业的影子。“这让投资者不能完全信任中概股的公开性和公正性，而且并不是所有的企业家都能够像俞敏洪一样，有令人信服的声誉和形象”，何越认为，“企业想要维持100分很难，因为只要有一次出错，以往的一切就全部归零。所以，中国企业赴海外上市之前，一定要做好预防工作。”
