摘 要：2008年全球金融危机对世界经济和各主要中央银行的政策实践产生了深远影响，同时也导致了宏观经济周期理论的重大变革，促使金融经济周期理论的诞生和发展。本文构建了一个清晰的金融经济周期理论分析框架，并运用我国实际经济数据对模型中的结构参数和外生冲击过程进行了校准和贝叶斯估计，同时展示了这一分析框架在我国经济分析中的三个具体应用，结果发现：（1）信贷冲击是驱动我国经济周期波动的重要力量；（2）减少信贷摩擦能够平抑我国的经济波动，并且扩大货币政策的操作空间；（3）模型对CPI的预测结果与真实数据拟合程度非常高。
关键词：金融经济周期；信贷约束；信贷冲击；DSGE模型
中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2017）07-0003-08
2008年9月15日，雷曼兄弟公司申请破产，肇始于美国“次贷危机”的金融风暴迅速席卷全球，世界经济被拖入衰退的深渊。美欧日等发达经济体深陷通缩泥潭，失业率高企，工资增速放缓，民众深受其苦。
此次大危机的影响不仅仅局限于实体经济和金融市场，它还深刻地改变了世界主要中央银行的政策实践。美联储等中央银行首次遭遇了“名义利率零下限”这一困境。由于总产出和物价下跌过于厉害，中央银行不断下调政策利率，利率水平很快触及了零下限，常规的货币政策已经无能为力。但是经济依然疲弱，亟须货币政策支持和刺激。因此各主要中央银行纷纷采取了“非常规货币政策”，如美联储进行了大家所熟知的“量化宽松（QE）”，欧洲中央银行和日本银行也进行了类似操作。由于欧元区和日本的经济形势仍然十分严峻，这两大经济体又实施了更为激进的货币政策——负利率政策。
除此以外，此次危机对现代主流宏观经济学也提出了严峻挑战。此前各主要中央银行运行良好的新凯恩斯主义DSGE（动态随机一般均衡）模型不仅在事前无法预测此次危机，事后对危机的解释力也十分有限。其原因在于原先宏观经济学家们在构建宏观经济模型时对金融市场不够重视，将金融市场的不完美性或者说金融摩擦抽象掉了。而此次金融危机展现了金融市场对宏观经济的巨大影响，宏观经济学家们也认识到要将金融摩擦整合进现有的主流宏观经济模型中，因而危机后大量包含金融摩擦的理论框架文献不断涌现。
这些研究金融摩擦的文献主要从政策制定者视角解决了如下几个重要问题：第一，金融冲击对实体经济的影响；第二，面临金融摩擦时的最优货币政策；第三，不同货币政策工具的有效性；第四，资本监管和宏观审慎政策对实体经济的影响（Brzoza-Brzezina 等，2013）。基于这些学术成果，一些国家的中央银行已经将金融摩擦整合进用于政策分析的宏观经济模型当中，比如瑞典央行的RAMSES模型和欧洲中央银行的NAWM模型。
周炎和陈昆亭（2014）将这场宏观经济周期理论的重大变革称为“金融经济周期（Financial Business Cycle）理论”，“该理论将金融市场因素（金融冲击、金融摩擦、金融中介）嵌入DSGE框架中，系统地研究金融周期与实体经济周期之间相互作用、相互关联的内生机制”。
金融经济周期理论模型通常采用两种方式在经典的新凯恩斯主义模型中纳入金融市场因素：抵押品约束机制和外部融资溢价机制。抵押品约束机制最早由Kiyotaki和Moore（1997）提出，金融中介要求借款者为贷款提供抵押品，从而以限制贷款数量的方式引入了摩擦。外部融资溢價机制源于Bernanke和Gertler（1989），而后由Carlstrom和Fuerst（1997）拓展，进而由Bernanke等（1999）纳入到新凯恩斯主义框架中，也由此成为著名的“金融加速器”模型。由于监管贷款申请人是有成本的，从而导致在借款利率和无风险利率之间插入了“楔子”（称为“外部融资溢价”），因此金融摩擦通过贷款价格的方式被引入模型当中。
Brzoza-Brzezina等（2013）通过拓展新凯恩斯主义模型比较了抵押品约束机制和外部融资溢价机制，发现外部融资溢价机制更符合美国的实际经济波动数据，而抵押品约束机制可能对货币政策分析产生误导。侯成琪和刘颖（2015）同样对抵押品约束机制和外部融资溢价机制两种金融摩擦进行了比较研究，结果发现，“由于存在宏观层面的信贷规模控制和微观层面的信贷配给，抵押品约束机制这种数量型金融摩擦比外部融资溢价机制这种价格型金融摩擦更适合描述中国信贷市场，能够显著提高模型对中国经济数据的解释能力”。
本文在新凯恩斯主义DSGE模型中引入了抵押品约束机制，从而构建了一个清晰的金融经济周期理论分析框架。遵循主流DSGE模型的求解和参数估计方法，本文选取了我国的实际经济数据对模型中的结构参数和外生冲击过程进行参数估计。Del Negro 和Schorfheide（2013）将DSGE模型的作用总结为如下三个：“讲故事”、政策实验和预测。因此，与之前的文献不同，本文展示了金融经济周期理论分析框架在我国经济分析中的三个具体应用，主要回答如下三个问题：第一，信贷冲击是驱动我国经济周期波动的重要力量吗？第二，减少信贷摩擦对我国经济周期波动和货币政策操作空间有何影响？第三，模型的经济预测能力如何？从后文的分析中可以看出，金融经济周期理论的分析框架在我国经济分析中具有十分广泛且重要的应用前景。
一、框架模型
本文构建的金融经济周期理论模型实质上是一个中等规模的包含信贷约束的新凯恩斯主义DSGE模型。模型主体遵循了Christiano等（2005）以及Smets 和Wouters（2003、2007）的经典设定，并参照Brzoza-Brzezina和Kolasa（2013）的研究，引入了Kiyotaki和Moore（1997）的抵押品约束机制。
模型中包含了家庭、厂商（最终产品生产者、中间产品生产者、资本品生产者）、企业家、银行、财政和货币当局等主要经济主体，它们均在各自的约束条件下做出理性决策。与新古典增长模型不同，模型中包含了大量的实际和名义摩擦，例如消费的习惯形成、投资调整成本、名义价格和工资刚性以及信贷约束等。此外，模型经济还遭受多种外生随机冲击，包括劳动供给冲击、价格加成冲击、全要素生产率冲击、投资边际效率冲击、信贷冲击、需求冲击和货币政策冲击等。模型的整体框架结构如图1所示。