摘要:我国经济金融运行中的非均衡现象日益突出,不利于宏观经济稳定增长。金融信用的非均衡表现为城乡、地区、国有-民营、虚拟-实体经济、内外经济结构的非均衡。金融信用的非均衡加大了我国宏观经济运行的风险,降低了货币政策调控有效性。因此,以金融信用的均衡发展,促进经济均衡增长,是当前宏观经济政策的关键。
关键词:金融信用;非均衡;货币政策;经济均衡增长
中图分类号:F822.0 文献标识码:A 文章编号:1003-9031(2010)04-0004-05
我国经济发展呈现出明显的非均衡现象,尤其是2002年以来,以美国为代表的虚拟经济-实体经济非均衡发展的全球化背景下,我国经济发展中的城乡、地区、国有-民营、虚拟-实体经济、内外经济结构的非均衡现象日益突出。[1]与此同时,金融信用的非均衡配置现象也日益严重。金融信用的非均衡进一步加剧了宏观经济非均衡,加大了宏观经济的系统性风险,降低了货币政策调控的有效性。当前,面对美国引发的金融危机导致的全球性危机,我国采取了宽松的货币政策和积极的财政政策。从实施过程来看,过分依赖政府的拉动作用,加剧和造成了经济结构新的不平衡,对宏观经济稳定带来了新的风险因素。因此,调整经济结构、促进经济均衡增长已成为当前宏观经济政策的着力点。推进金融领域的改革和开放,促进金融信用的均衡发展,提高货币政策有效性,保证经济均衡增长,是当前宏观经济政策的关键。
一、我国金融信用非均衡的表现与特征
(一)金融信用的城乡非均衡
与不断拉大的城乡收入差距相一致,金融信用的城乡非均衡也日益突出。从城乡居民持有的金融资产来看,由于城乡居民在收入水平以及在转化金融资产能力与便利条件等方面的差异,导致城乡居民金融资产差距持续扩大。据有关调查,城乡居民总量金融资产差距由1980年的2.1倍上升至2000年的4.0倍。1980年城乡居民金融资产总量之比小于收入之比,但到2000年城乡居民总量金融资产的差距明显高于收入的差距。同期,城乡居民人均金融资产差距更高,由1980年的9.5倍上升至2000年的11.1倍。 从银行贷款投向看,农户贷款和涉农小企业贷款难始终是个难题,近几年来农业贷款占银行总贷款的比重始终维持在5%。 从金融机构数量和营业网点看,国有商业银行基本撤离了农村金融市场,形成了农村信用社一家独大的局面,农村信用社的营业网点也大幅下降,农村金融机构的减少降低了农村金融服务水平。从银行贷款利率看,农业贷款利率也高于城镇贷款利率。相关调查显示农村信用社发放农业贷款基本都存在利率上浮现象,其中贷款利率上浮最低的在基准利率的基础上上浮了10%,上浮利率最高的则在基准利率基础上上浮了150%。 而城镇居民获得房地产贷款可以享受15%至30%的优惠,国有大型企业由于其较强的议价能力,融资成本低于贷款利率下限。 贷款利率的城乡差异是农村信贷投放不足的重要原因。
(二)金融信用的地区非均衡
改革开放以来,我国各地区金融信用都有了显著的发展,但金融信用的地区不平衡迅速显现。从东、中、西部三大地带金融深化水平看,东部金融深化最快,截至2008年底东部地区聚集了全国60%以上的金融资产,而中部和西部低于全国平均水平,如加上非国有银行和民间金融组织的存贷资产,地区差距则更明显。 2008年东、中、西部金融机构各项贷款余额占全国比重分别为61.3%、21.6%、17.1%(中部地区包括东北),各项存款余额占全国比重分别为60.3%、22.6%、17.0%,东部地区存贷款分别是中西部地区的4.37倍和4.08倍。 从金融结构数量及所有制结构的地区差异看,西部地区金融机构组成结构相对较为简单,主要是工、农、中、建四大国有商业银行,交通、民生、光大、华夏等全国性股份制商业银行仅在少数中心城市设有分支机构,除此之外便是一些规模较小的城市商业银行及城乡信用社。与之相比,东部地区金融机构组成结构明显丰富。截至2008年,东部地区银行业金融机构个数、从业人员和资产总额在全国占比最高,95.5%的外资金融机构设在东部地区,中西部地区仅占全国总数的4%。 另外,东部地区聚集了我国四大国有商业银行和12家股份制商业银行的总部,其中四大国有商业银行的总部均设在北京。从金融市场的发展来看,地区非均衡极为悬殊。东部地区尤其是上海集中了我国股票、债券、黄金、衍生品等主要金融交易市场。就货币市场来看,东部地区发展较快,中西部地区在市场规模、交易工具、市场主体等方面都较落后。2008年东部地区银行承兑汇票余额占全国的比重为71.6%,中部和西部地区分别为16.5%和11.9%。 我国资本市场的发展也呈现出明显的地域性特征,东部地区的股票市值和上市公司数量都占有绝对优势。截至2008年末,东部地区上市公司数约占全国的58.6%,中西部分别约占23.1%、18.3%。 东、中、西部地区股票当年筹资额占全国的比重分别为71.1%、14%和14.9%。 国内债券筹资额占全国的比重分别为83.7%、8.9%和6.4%。 就保险业来看,东部地区保险公司数全国占比81.2%,中部和西部分别为11.3%和7.5%;东部地区保费收入全国占比54.4%,中部和西部分别为27.9%和17.7%,保险密度(按常住人口计算的人均保费收人)东、中、西部依次递减,与经济发展水平正相关。2005年北京市、上海市、天津市分别以3293元/人、2452元/人、885元/人的保险密度位列全国前3位,中西部地区基本都低于300元/人,但东北地区密度相对中西部较高。 从区域金融创新能力的差异看,东中西部的差距也非常明显。金融工具和创新与运用是地区金融市场组织能力的一个重要标志,以发卡量来看,中国工商银行2002年共计发行信用卡73768383张,其中东部地区发行量为44503369张,约占发行总量的60%,中部地区14714234张,占发卡总量的20%,西部地区发行量14550753张,占发卡总量的20%,西部是东部地区的33%,同期交易量西部仅是东部地区的18.13%,可见东部地区金融创新能力较强,远远高于中西部地区。
综上所述,从东、中、西部地区金融资产总量、金融机构及其所有制结构、金融市场和区域金融创新能力四个方面看,东部地区金融信用水平明显高于中西部地区,我国金融信用的地区非均衡现象是客观存在的。
(三)金融信用的国有——民营非均衡
改革开放以来,民营经济所占比重上升,国有经济所占比重明显下降。近十年来,民营经济年均10%以上的增长速度,对我国国民经济增长贡献率超过60%,工业增加值和出口分别保持了20%和40%左右的增长速度,每年吸纳大多1000万的新增从业人员,扣除国有经济和国有控股经济,民营的税收贡献率在70%以上,但我国金融信用配置却明显向国有经济倾斜,中小企业融资难问题日益严重。 从表2可看出,截至2008年底,其在全部短期贷款余额中的比重仅为3.37%,与其在经济社会生活中的地位、贡献严重不符。2009年以来,4万亿政府投资拉动和银行信贷快速扩张并没有解决中小企业融资难问题,相反金融信用的国有-民营非均衡问题更加突出。
(四)金融信用的虚拟——实体经济非均衡
从当前我国宏观经济特点来看,虚拟经济包括金融市场和房地产市场。由于我国房地产价格持续上升,不论从房屋租售价格比和房价收入比来看,实体层面的住房需求都无法支撑现有的高房价,因此当前的房地产市场虚拟经济的成分更大。随着1999年房改和房地产市场的启动,金融信用向虚拟经济倾斜的现象非常明显。从银行信贷对企业投资的支持来看,我国所有非金融类上市公司带息债务占全部投资的比例:2004年为49.7%,2005年为45%,2006年为38%,2007年为33%,总体呈现出明显的下降趋势。 与此同时,银行贷款长期化趋势明显,中长期贷款占总贷款比重2004年为43%,2005年为41%,2007年为51%,2008年为51%。 从增长率看,房地产贷款增长率远超金融机构各项贷款增长率,使得房贷占总贷款比重逐年攀升,从2000年的6%上升至2007年的17%左右。 上述数据表明金融信用向房地产市场的倾斜十分明显。银行信贷向房市的过度倾斜是房价快速上涨的重要原因,如李宏谨(2005)对中国房地产的实证检验发现银行信贷在房地产市场中起了至关重要的作用,每增加1亿元贷款,房价上涨0.685元,房地产供给贷款弹性为0.95,需求贷款弹性为0.68,说明银行信贷直接决定房地产供需。[2]关于银行信贷是否大量流入了股市,目前没有确切的数据。由于我国股票市场还没有开通融资融券业务,银行信贷没有直接进入股市的渠道,但仍存在间接渠道进入股市,一是企业可能将一部分贷款用于股市投资;二是一些银行贷款可能以房地产贷款的名义进入股市。桂荷发等(2007)基于VAR模型的脉冲响应函数分析表明,银行信贷的一个标准差正冲击,股票价格在1至5季度内呈现正响应。[3]2009年上半年,我国银行信贷增长放出天量,与此同时,股价也出现了迅速的上涨,证明了银行信贷与股价的紧密关系。总之,银行信贷投向的虚拟化日益加重,对实业投资的支持不足,呈现出明显的非均衡特征。
(五)内外经济失衡背景下的金融信用非均衡
2002年以来,在外贸、外资“双顺差”的局面下,外汇储备连年快速增加,截至2009年6月末,我国外汇储备余额达21316亿美元, 外汇储备快速增加导致央行通过外汇占款渠道过多投放了人民币。在“双顺差”背景下,人民币升值预期强烈,国际热钱加速流入中国。根据估计,2005年大约有670亿美元热钱流入中国。 总之,在“双顺差”局面下,金融信用的扩张加快,且金融信用过多的配置到了外贸部门和金融资产部门,非贸易部门的金融信用供给不足。[4]
二、金融信用非均衡对货币政策有效性的影响
货币政策有效性是指通过货币政策调节保证宏观经济稳定增长。从各国货币政策理论和实践看,宏观经济稳定增长的含义包括两方面:一是经济总量保持合理的稳定的增长速度;二是通货膨胀保持在合理水平。由此可看出,不论是理论界还是货币政策当局,对宏观经济、金融的非均衡对货币政策有效性的影响都缺少重视。理论上非均衡导致宏观经济运行风险和脆弱性大大增加,增大了货币政策调节的难度。在金融信用非均衡的背景下,旨在稳定宏观经济的货币政策调节可能引起宏观经济的过激反应:一方面,如果货币当局面临通货紧缩和经济衰退,建议采取扩张的货币政策,但在扩张货币政策的刺激下,通过非均衡的金融信用进一步加剧宏观经济非均衡,大大加大了宏观经济风险和脆弱性;另一方面,如果货币当局面临经济过热,应采取紧缩性的货币政策,但紧缩性的货币政策可能导致金融资产泡沫首先破裂,实体经济可能硬着陆。因此,经济、金融的非均衡背景下,旨在稳定经济的货币政策调节不但没有熨平经济波动,反而加大了宏观经济波动,货币政策有效性大大下降。
(一)宏观经济非均衡与宏观经济风险
严重的金融信用非均衡是我国宏观经济非均衡的重要原因,两者是相互促进的关系。从收入分配来看,金融信用非均衡是收入分配差距逐年拉大的重要原因,而持续拉动的收入差距使我国宏观经济面临较大的风险。改革开放以来,衡量个人收入差距的基尼系数从1980年的0.3上升至目前的0.46,其中城镇居民内部和农村居民内部的基尼系数分别为0.35和0.40。 从收入的城乡差距看,1980年,城乡收入比为1.86倍,2006年扩大到3.3倍左右,如果把各种福利因素计算在内,我国实际的城乡收入差距大约在5-6倍。 2007年,我国城镇居民可支配收入在居民可支配收入中所占的比重从35.7%上升至76.9%,上升了41.2%。 同期,农民收入的比重则由64.3%下降至23.1%。 占全国41.8%的城镇人口占有着全部居民可支配收入的69.2%,而占全国58.2%的农村人口仅占有30.8%,收入分配明显向城镇倾斜。 从收入的地区差距看,2008年东部地区城镇居民收入20195元,中部、西部和东北地区分别为13204元、12839元、13037元,与东部地区之比分别为65%、64%、65%,东部地区农村居民纯收入8108元,中部、西部和东北地区分别为4448元、3574元、5142元,与东部地区之比分别为55%、44%、63%,收入分配的地区差距明显。 从收入分配的行业差距看,国有垄断行业利润过高导致行业收入差距在加速扩大。1978-2006年,全国职工平均工资从615元增加至18364元,同期,行业最高工资与最低工资的差距从458元扩大至32249元,扩大了69.41倍。 按20多个大行业划分,2005-2007年全国平均工资最高与最低的差距超过6倍。
与此形成鲜明对比的是,居民消费支出占GDP的比重从2000年的46.6%下降至2006年的36.3%,投资支出占GDP的比重大幅上升。 消费-投资非均衡导致产能过剩,对外部市场的依赖性增强。内部非均衡必然表现为内外经济的非均衡,在产能和储蓄过剩的背景下,出口快速增加,由每年净出口带来的外汇储备迅速增加,导致人民币发行过多,且人民币升值预期下大量外资涌入,其结果增大了国内通货膨胀压力,由于金融信用的非均衡作用,又进一步拉大了国内收入差距和消费-投资非均衡,大量资金流入金融资产市场导致股票价格和房地产价格波动异常,加剧金融-实体经济的非均衡。如果不能有效降低我国金融信用非均衡、收入差距、消费-投资非均衡、金融-实体非均衡,扩张性货币政策的有效性就大打折扣,而且扩张性的货币政策通过金融信用非均衡,进一步加剧了我国经济的非均衡现象,使得宏观经济运行面临很大的风险,货币政策操作难度非常大。
(二)国有——民营发展非均衡与宏观经济风险
改革开放以来,我国民营经济发展迅速,通过市场的竞争机制,民营企业已具有较高的效率和国际竞争力,但与国有经济比较,民营企业在获得金融资源方面处于明显的劣势。以北京市为例,中小企业贷款余额约占全市人民币贷款余额的20%,而国有大型企业集团占80%。 国有大型企业凭借其垄断地位与银行有较强的议价能力,其融资成本低于贷款利率下限。民营企业通过直接融资方式筹集资金的门槛仍过高。在金融资源向国有大型企业集中的体系下,扩张性货币政策的效果下降加大了我国宏观经济风险。
首先,货币和信贷资源向国有大型企业的倾斜,将进一步加强国有大型企业的垄断地位。国有大型企业一般集中在国民经济的基础和核心产业,位于产业链的上游。国有大型企业垄断地位的提升,势必使得企业在上游产业领域,如石油、煤炭等资源类产业,具有很强的垄断定价能力,追求垄断利润必然导致上游产业价格的上升,并通过产业链传递到下游产业,加大通货膨胀风险。另一方面,国有大型企业由于可获得高于市场收益率的垄断利润,国有大型企业职工的工资和福利的增长水平大于其他行业和中小企业,进而可能导致国有部门内部的“工资-国有企业垄断价格”螺旋上升机制,加大我国通货膨胀风险。
其次,国有大型企业资金运用虚拟化,表现为三点:一是在实体经济紧缩的大背景下,大量闲置资金流入股市和楼市。从股市看,2009年的股市上涨主要是流动性充足造成的,而在中小企业融资难和家庭投资者被套牢的情况下,国有大型企业由于获得了当前信贷扩张的大部分资金,其资金是充足的,最有可能流入股市。从房地产市场看,2009年大量“地王”的出现基本上都是中央企业造成的,中小房地产开发商和民营开发商并没有积极参与。二是委托贷款大幅增长。从北京市的情况来看,总部企业较多,实力雄厚,总部企业发放委托贷款的数量迅速增加,并游离在信贷规模之外,大量闲置资金进入资产市场催生了资产泡沫,加大了未来通货膨胀风险。三是科技创新投入不足。国有大型企业可以通过股票市场、信贷市场等多种金融渠道获得大量的外源融资,而中小企业和民营企业很难直接融资,间接融资也由于信贷配给、门槛效应等原因而面临融资难,但国有大型闲置资金很少用于技术创新,无法实现产能的转移和产业结构的升级。根据内生增长理论,经济增长长期发展的根本推动力是科技创新,而国有企业科技创新能力不足将削弱我国长期经济增长潜力。
(三)虚拟——实体经济非均衡与宏观经济风险
在金融信用的金融-实体经济非均衡的背景下,货币政策调节导致资产价格和房地产价格的波动异常,货币政策稳定产出和通货膨胀的目标难以实现。近年来,在外部经济不平衡、流动性过剩以及金融深化等多重力量的作用下,金融层面和实体层面进一步分离,资产价格自我发展机制已形成,宏观经济政策的传导机制和资产价格形成机制已发生明显的变化。在扩张的货币政策刺激下,货币流向金融市场,在资产价格自我发展机制的作用下,资产泡沫脱离实体经济的发展,资产价格泡沫加大了宏观经济体系的脆弱性,其价格的剧烈波动对实体经济稳定运行产生了不利影响。
理论上来说,资产价格波动可以通过以下渠道传递到实体经济:一是通过财富效应和托宾Q影响消费和投资,从而对产出和物价水平造成冲击;二是资产负债表效应;三是资金在虚拟经济和实体经济的替代效应。温和的资产价格上涨,通过财富效应和托宾Q效应,有利于扩大家庭消费和企业投资,促进经济增长。但在持续宽松的货币政策的刺激下,在乐观预期的推动下,资产价格异动上升,可能形成“资产价格上升-信贷扩张”螺旋上升效应,即银行信贷流入虚拟经济推升了资产价格,资产价格提高了抵押品价值,又可以借贷进入股市和房市,从而形成资产价格与银行信贷的自循环体系。另外,资产价格泡沫产生“吸水器”效应,即资金从实体经济流向虚拟经济。一旦宏观经济形势发生变化,采取利率上升或者紧缩货币供给的政策将首先导致资产价格泡沫破灭,进而可能对实体经济产生严重的紧缩效应。
(四)内外经济非均衡与宏观经济风险
在内外经济非均衡的条件下,我国宏观经济面临的风险主要是通货膨胀风险和资产泡沫风险。外汇储备的增加导致中国人民银行被动的购买外汇,增加货币供给,进而增大未来通货膨胀压力。当前我国外汇储备增加的因素主要有三个:一是国际贸易经常项目顺差;二是FDI流入;三是国际热钱流入。而汇率具有传递效应,一般来说,人民币汇率的上升会降低进口品相对价格,降低输入性通货膨胀风险,但在有管理的浮动汇率制度下,人民币升值的幅度小于进口商品价格上升的程度,仍有可能带来输入型通货膨胀。人民币升值预期导致国际套利,导致输入型通货膨胀风险加大,国际热钱大量流入我国股票市场和房地产市场,导致资产泡沫膨胀。根据刘莉亚(2008)的实证研究,国际热钱的涌入显著地推动了住宅价格尤其是豪华住宅价格指数的上升,并且住宅价格指数变化率的波动中有约20%是由热钱异动所致。[5]全球流动性过剩与国际大宗商品价格上涨在美元泛滥的国际背景下,国际大宗商品价格上涨,而我国经济发展对国际大宗商品的需求越来越依赖国际市场,导致输入型通货膨胀风险加
大。[6]
三、以金融信用均衡发展推动经济均衡增长
非均衡是我国经济高速增长的主要特征之一。进入21世纪以来,随着全球化进程的加快,我国经济非均衡有扩大的趋势。从宏观经济供求角度看,中国是一个总供给大于总需求的国家,而美国是一个总需求大于总供给的国家。在美元为主要储备货币的国际货币体系下,我国经济运行日益受到美联储货币政策的影响,而我国货币政策的独立性下降,在人民币升值预期和美元贬值预期下,我国实体经济取得的成就可能被一次重大的金融危机摧毁。因此,当前经济形势下,改变我国经济非均衡态势,促进经济均衡增长已经刻不容缓。金融信用的非均衡和经济非均衡是相互促进的,要打破我国经济的非均衡状况,需要综合的经济政策,着手改变我国金融信用的非均衡状态是重要的环节。
通过金融体系的改革和开放,建立富有创新与竞争、功能齐全高效的金融体系。一是微观金融组织的再造。我国金融机构的垄断程度很高,竞争机制不足,造成金融效率较低。应允许多种所有制形式的产业资本和外国投资金融领域,形成各种形式的金融机构和谐竞争的格局。尤其要加快和扶植农村地区和落后地区微型金融的发展,目前农村金融市场主要由农村信用社垄断,农村金融服务严重不足,这种局面应尽快改变,以此改变金融信用的城乡和地区非均衡。二是政策性金融体现政府的经济导向作用,加大对农村和落后地区的银行信贷倾斜。通过发展多层次的资本市场,发展创业投资,推动信用担保和增信机制的创新,发展中小银行等措施,逐步解决中小企业融资难问题。形成开放的金融市场,逐步放开对外国资本的限制,大力开发金融产品。
目前,随着我国财富的积累,需要更多的金融工具以增加投资渠道分散风险。同时金融工具的开发进一步引导社会资源的合理配置。正如袁志刚(2008)教授指出的,如同我们已经享受了三十年的“人口红利”一般,未来三十年的发展经济需要“金融红利”的支撑作用。[5]我国需要一个均衡的金融体系,以支撑我国经济长期均衡增长,同时货币政策调节的有效性也将得到提高。[6]
参考文献:
[1]袁志刚.新的历史起点:中国经济的非均衡表现与走势[J].学术月刊,2008(11).
[2]李宏谨.房地产市场、银行信贷与经济增长——基于面板数据的经验研究[D].中国经济学年会论文,2005.
[3]桂荷发.银行信贷与股票价格动态关系研究[D].中国经济学年会论文,2008.
[4]杨国中.流动性、通货膨胀与中央银行货币政策调控[M].北京:知识产权出版社,2008.
[5]刘莉亚.境外“热钱”是否推动了股市、房市的上涨?来自中国市场的证据[J].金融研究,2008(10).
[6]中国经济增长与宏观稳定课题组.外部冲击与通货膨胀[J].经济研究,2008(5).