新政下地方政府债发行面临的困境及建议
在 2015 年新预算法背景下，为缓解地方政府债务还本高峰压力，根据财政部、人民银行和银监会等部委统一安排，今年已成为地方政府发债元年。截止到 2015 年 7 月 24 日，江苏等 32 省市累计发行地方债 13323.97 亿元。占同期债券市场上总发行量的 23.8%,将达全市场其他利率债发行量的总和。在货币政策的配合之下，地方政府通过发行债券，“开正门、关后门”,高效、低成本的筹集资金，有效缓解了地方政府债务危机，一定程度上丰富了中国债券市场品种、扩大了债券市场容量。政府部门在借助债券市场高效融资的同时，也应该进一步适应市场运行规则，促进政府与市场进行良性互动与循环，各自发挥好资源配置的作用。
一、我国地方政府债发行历史沿革
1. 新中国成立之初曾经有个别地方政府陆续少量发行过地方政府债券，以弥补地方财政收入不足。如 1950 年，经国务院批准，东北人民政府发行过“东北生产建设折实公债”.1959- 1961 年辽宁、吉林、黑龙江、四川、江西、安徽、福建等省份分别发行了短期的地方经济建设公债。这一时期的地方债有如下特点：一是地方发债均由中央政府批准；二是由当地“发钞行”主办发行并负责兑付，发行利率为政府指定；三是投资人主要为居民个人。概括来说，这一时期的地方债不是现代意义的债券，更多是在特定历史背景下，发行的具有短期效应，用于弥补地方财政收入不足的权宜之计。
2. 中央转贷阶段根据 1994 年 《预算法》 规定：由中央政府统一安排政府债券发行，地方政府不得发行债券。1998 年，为应对亚洲金融危机，中央政府采取扩张性财政政策。按财政部 《国债转贷地方政府管理办法》 规定，地方政府通过国债转贷形式获取债务资金。当年中央财政发行的 1000 亿元专项国债资金中有 500 亿元 （有的数据是 550 亿元）
转贷给地方，以弥补地方财力不足。1999 年，中央财政又安排了 300 亿国债转贷地方，这些资金实质上类似于地方债。但转贷资金没有体现在预算科目中，只在中央与地方往来科目中列出，存在举债债务与资金使用脱节，责权不清的问题。这一时期的地方债特点主要表现为地方隐形债务。
3. 从试点发行到全面铺开
（1）
代发代还阶段 2008 年金融危机后，我国开始推行积极的财政政策。2009 年按 《地方政府债券管理办法》，财政部代发地方政府债券。如 2009 年当年全年中央财政代发
地方债 2000 亿元，发行利率通过市场化招标确认，融资成本比债券市场国债无风险利率高约 40BP.这一时期地方债的特点：一是全部由财政部统一代发，再转贷地方；二是债券投资人主要为银行、保险等金融机构；三是发行利率通过向投资人进行市场化招标来确定。
（2）
试点自办自还 2011 年后，财政部出台 《地方政府自行发债试点办法》，上海市政府等 4 家地方政府率先尝试通过系统招标方式自办发行地方政府债。首笔自发的上海债足额募集，在海外债券市场投资人也引起了广泛关注。这一时期地方债特点：一是由上海市财政局代表上海市政府自办发行，由中央财政代为还本付息；二是债券投资人仍以银行、保险等金融机构为主，但当地法人机构参与更多；三是发行利率比国债无风险利率还略低一些。
（3）
试点自发自还 2013 年，随着中央与地方“事权与支出责任对等原则”要求进一步提升，山东等 10 家省市开始试点自发自还地方债，地方自发自还占比逐年提升，从 2011 年的 11%提高至 2014 年的 27%,为全面实行地方政府债自发自还奠定了基础。
这一时期地方债特点：一是地方债的信息披露要求得以提升，开始了对债券进行评级的要求；二是投资人仍以银行为主，地方法人参与度更高；三是发行利率行政色彩更重，山东债发行成本一度低于国债 20BP.根据国家审计署在 2014 年 12 月 30 日发布的 《全国政府性债务审计结果》 显示，截至 2013 年 6 月，全国政府性债务规模为 20.7 万亿，其中，地方政府债务 17.9 万亿，政府负有偿还责任的地方债务为 10.9 万亿。从到期债务规模来看，2015 年地方政府债务到期本金 2.78 万亿，其中负有偿还责任的部分达到 1.86 万亿。地方债进入偿还高峰期，地方政府面临较大的偿债压力。
在 2015 年新预算法背景下，为缓解决地方政府债务还本高峰压力，根据财政部、人民银行和银监会等部委统一安排，2015 年 5 月 18 日随着江苏债第一期安排发行，拉开了新政下地方债发行的大幕。
二、新政下地方政府债发行情况与特点
根据国家审计署 12 月 30 日发布的 《全国政府性债务审计结果》，截至 2013 年 6 月，全国政府性债务规模为 20.7 万亿，其中，地方政府债务 17.9 万亿，政府负有偿还责任的地方债务为 10.9 万亿，占比 61%.从到期债务规模来看，2015 年地方政府债务到期本金 2.78 万亿，其中负有偿还责任的部分达到 1.86 万亿。地方债进入偿还高峰期，地方政府面临较大的偿债压力。在此背景下，2015 年 3 月 12 日，财政部下达了 1 万亿地方政府债券置换存量债务额度，用于置换上述审计口径 2015 年地方政府到期需要偿还的债务。通过公开招标、定向置换的方式把原来高利率、短期限的贷款、信托融资等债务置换成低成
本、长期限的地方政府债券。地方债务发行进入新的阶段，对债券市场、市场相关机构也带来新的影响。
1. 新政下地方政府债发行基本情况
（1）
发行规模计划今年，财政部已先后两批公布了总计 2.7 万亿的地方债发行计划。具体为：3 月两会期间财政部公布全年安排地方财政新增赤字 6000 亿 （一般债务 5000 亿，专项债务 1000 亿），将通过地方政府自行发债方式解决。同时，还将通过地方债形式，置换今年到期的存量债务额度 1 万亿。6 月，再度公布第二批债务置换计划额度 1 万亿，并要求全部工作要在 8 月底完成。考虑到期一般债务 1714 亿元，年内可确定的地方债发行规模为 2.7 万亿。7 月初，又有消息称第三批发行计划也已提上决策日程。
（2）
发行期限要求按财政部的要求，地方债的发行期限可分 1、3、5、7、10 年，其中，每一个期限品种不得超过发行量的 30%,10 年期品种不得超过总发行量的 20%.
（3）
发行方式安排地方政府债既可以通过公开招标，也可以通过定向置换方式安排发行。根据财政部、中国人民银行、银监会联合印发的《关于 2015 年采用定向承销方式发行地方政府债券有关事宜的通知》 （财库〔2015〕102 号），规定置换债券中对存量债务中的银行贷款部分定向发行，对其他债务，主要包括向信托、证券、保险等其他机构融资形成的债务，经各方协商一致，地方财政部门也可采用定向承销发行，其余部分仍采用公开发行 （图 1）。
（4）
资金用途方面地方政府债中一般债应纳入一般公共预算，专项债纳入专项基金预算。按今年已公布的发行计划，纳入一般公共预算的约 2.43 万亿元。
从定价角度看，公开发行地方债由于流动性好于定向发行地方债，发行利率较低。一般地方政府债还款来源相对专项地方政府债保障性更强，发行利率通常应较低 （图 2）。但目前已发行地方政府债受指导情况较多，发行利差未能充分显现。截止到 2015 年 7 月 24 日，江苏等 32 省市累计发行地方债 13323.97 亿元 （图 3），平均发行期限为 6.28 年，平均发行利率为 3.34%.其中，公开招标发行 11282.44 亿元。江苏、河北等九省进行了定向置换发行，发行总量 2040.53 亿元。实际已公开发行债券占到累计发行量的 85%.
2. 新政下地方政府债发行特点
（1）
发行规模大 2015 年已公布地方政府债发行量约 2.77 万亿。其中，置换债券为
2 万亿，新增债券 7714 亿，后续或将有第三、四批置换债券额度。而从财政部公布的 2015 年关键期限国债和 50 年期国债发行计划看，计划的关键期限发行规模为 1.8 万亿。地方政府债供给量将达到国债的 1.5 倍，成为未来债券市场中的供给主力。
（2）
发行期限长地方政府债发行预设品种覆盖 1、3、5、7、10 年期，但为了达到“以时间换空间”的目标，各省区在发债时偏好较长期限，基本均放弃 1 年期品种，以 3、5、7、10 年为主，平均发行期限超 6 年。原来的存量债务加上历年中央财政代发债券部分，地方政府的负债平均期限不到 3 年。
（3）
发行利率行政指导性强公开招标发行的地方债中，各省各期限中标利率在政府指导下基本控制在与国债持平或高于国债 1- 2BP.定向发行的地方债中，除河北省一般债高于国债 5BP、专项债与国债持平外，其余省地方债发行利率较国债而言，均明显上浮 15%~16%.仅存量置换部分，融资成本由原来的 7%,下降了约 50%,如按存量债务 10.8 万亿测算，每年仅付息成本将节约 3500 余亿元。
（4）
发行进度快 102 号文规定置换债券的定向发行承销工作应于 2015 年 8 月 31 日前完成。由于地方债具有发行时间紧、规模大等特征，从 5 月至今，地方债发行总量已逾 8000 亿，整体完成第一批置换的 48%,两批置换的 31%.部分省市第二批置换工作已开启。随着 6 月底降息、降准政策同时出台，预计后续发行节奏将持续加码。
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