摘要：中小微型企业以非公开方式发行债券是我国资本市场的重大发展创新举措，其不仅对缓解中小企业融资难是有力支持，更重要的是，可能由此推动中国债券市场结构、民间融资、金融创新和风险管理的全面发展。本文在分析私募债融资方式和特点的基础上，结合宁夏中小企业发展的现实情况，探讨了私募债在宁夏发行的可行性和必要性，进一步揭示私募债发展中存在的潜在风险，并从政府公共管理者的角度分析政府在私募债融资过程中的角色定位，就宁夏政府部门如何助力中小企业私募债的发展提出操作建议。
关键词：中小微企业；私募债发行
一、中小企业私募债的概念及国内中小私募债运作状况
（一）中小企业私募债的概念
私募债券（Private Placement Bond）是指向与发行者有特定关系的少数投资者募集的债券，其发行和转让均有一定的局限性。美国是私募债券的最早起源地，其私募债券的运作体系相对完善及成熟。由于私募债券发行人的资产不佳、规模较小、抵抗风险能力较差等原因，发行人的信用评级相对较低，故私募债券在美国也被称为高风险债（垃圾债），正是由于高风险，私募债的发行人向投资者提供高于其他债务工具的利息收益，故也有另一个名称——“高收益债”。
2012年5月23日，上海证券交易所、深圳证券交易所分别发布《上海证券交易所中小企业私募债券业务试点办法》和《深圳证券交易所中小企业私募债券业务试点办法》（以下统称《试点办法》）。在《试点办法》第二条中明确：“本办法所称中小企业私募债券（以下简称“私募债券”），是指中小微型企业在中国境内以非公开方式发行和转让，约定在一定期限还本付息的公司债券。”
该定义包含以下四个概念：一是主体概念，即中小微型企业；二是发行方式，即非公开发行；三是转让方式，即非公开转让；四是收益结算方式，即还本付息。在上述的四个概念中，有两个词语是非常重要的，一是中小微型企业；二是非公开。
（二）国内私募债券当前运作状况
2012年6月7日上交所正式受理私募债发行备案申请，6月8日上午首单中小企业私募债成功发行，6月11日完成首单挂牌及第一笔非公开转让。
截至2012年8月12日，沪深两家交易所受理44家企业私募债发行备案申请，来自7个省市，涉及工业、信息传输业、文化传媒业、建筑业、批发业、交通运输业、租赁和商务服务业等7大行业，其中有24家高新企业，而民营企业占据了总申请企业数量的70%以上。截至同日，沪深两家交易所共对33家企业的私募债申请发行情况完成了备案，备案总金额大36.85亿元，单个私募债发行规模最小的为0.2亿元，最大的为2.8亿元；期限最短的1年，最长的3年；票面利率7%～11%。
截至2012年8月12日，沪深两家交易所共实现了17支私募债的发行，发行总金额15.25亿元，规模最小的为0.2亿元，最大的为2亿元，票面利率7%～11%，16支完成在固定收益平台挂牌，完成转让55笔，转让金额13.11亿元。
从私募债运作情况来看，在中小企业私募债发行开闸的第一个月内，根据沪深交易所公布的数据，其月换手率接近20%，远超交易所公司债。在另一方面，试点区域也在快速扩容，多个省份都在积极备战中小企业私募债，试点省份范围已从之前的北京、上海、天津、广东、江苏和浙江等6省市，增加了湖北和重庆、山东等5省4市，共9个省级区域。在可预见的不久，国内将有更多省份加入试点。
二、私募债的具体运作方式及特点
（一）私募债的运作方式
根据《试点办法》，发行人为国内注册的有限责任公司或者股份有限公司，符合工信部限定的中小企业标准，且不属于房地产企业和金融企业，同时，沪深两交易所也建议和要求发行人所在地省级人民政府与交易所签订备忘录。
私募债发行的相关事项如表1所示。在表中可以看到，私募债是一个相对门槛较低、限制较为宽松的直接融资方式。尽管融资成本相对比银行贷款较高，但考虑到这种融资是一种直接融资，其具有无担保、融资较便捷、企业融资方式更多样性的特点。
（二）私募债优势及特点
多层次资本市场的完善，必定是使得市场参与主体有更好的发展机会。国内以往的多层次资本市场主要更注重推动优质大型公司的发展机会，即使在创业板上市，企业自身资产、盈利等质量要求仍然相对较高。这种资本市场为企业通过融资促进自身发展的机会对于国内90%以上的中小微型企业是大门禁闭的。在表2中可以清楚地对比看出，中小微型企业的融资困境以及股权工具与债权工具的沟通缺失。
私募债作为多层次资本市场的基础补充层次，其附带的可附认股权或转股条款成为国内证券市场与债券市场有效的沟通桥梁。由于私募债发行主体、发行方式的特殊性，所以其具备了与现有债权工具所不同的诸多特点。详细请见表3。
综合上述，本文认为私募债相对于现在的融资途径或工具而言，具有如下明显优势：
1.审批便捷：发行采用备案制，审批速度最快，在递交备案材料十个工作日内可完成备案。
2.发行条件宽松：对净资产、盈利能力、资产负债率、资信评级尚未作出硬性要求，发行条件较为宽松。
3.融资规模不受限制：中小企业私募债以非公开方式发行，发行规模不受净资产40%的限制，发行人可根据自身业务发展需求设定合理的融资规模。
4.融资期限较长：中小企业私募债发行期限在1年以上，相对于大多数中小微企业获得的银行流动性贷款，发行期限具有竞争力。
5.资金用途灵活：中小企业私募债不会对募集资金进行明确约定，发行人可根据自身业务需要设定合理的募集资金用途。
6.成本相对较低：中小企业私募债属于直接融资；发行利率略高于企业债和公司债，但相比发行人的银行借款和信托产品，成本仍较低。发行人可通过发行较长期限品种，锁定较低成本。
7.宣传效果好：中小企业私募债虽为非公开发行，但能够参与非公开发行的合格投资者资质均较为优良，在对其进行推介的过程中，可有效提升企业的形象。 8.接受资本市场信息披露教育，促进企业规范发展：中小企业私募债要求企业在一定程度上进行信息披露，为企业上市奠定人员、制度、技术、管理、企业文化基础，促进企业规范运作。
三、私募债在宁夏运作的必要性及可行性探索
（一）私募债在宁夏运作的必要性
1.中小企业普遍缺乏融资途径。宁夏经信委的统计数据显示，截至2011年底，全区共有各类中小微企业4万多户，占全区企业总数的99%以上。其中，中小工业企业约4550 户，规模以上中小工业企业达980 户。在规模以上工业企业中，中小工业企业的数量、实现工业增加值、利润总额等占比分别为98%、61%和54%，中小工业企业擎起了宁夏工业的半边天。
统计数据显示，全区中小企业实现利税占全部工业实现利税总额的40%以上，成为自治区和市县重要的财税来源。中小企业还是解决就业的主渠道和技术创新的生力军。宁夏有200 多万人在中小企业实现就业；在自治区重点技术创新和新产品试产项目中，中小企业承担的项目比重达97%。
在当前信贷规模压缩的情况下，融资难仍然是当前中小企业反映最突出的问题之一。近年来，虽然国家有关部门做了大量工作，使得小企业贷款增幅连续几年高于贷款整体增幅，但由于小企业量大面广、自身担保能力有限等原因，很多企业依然享受不到正规的金融服务。因此，如何破解融资难、促进中小企业可持续发展仍然是一个值得长期深入探讨的话题。
有专项调查显示 ，在当前持续收紧的货币政策下，宁夏64%的企业认为目前向银行贷款比前几年更困难，58%的企业认为银行贷款不能满足企业的资金需求。据调查，宁夏50.1%的中小企业的正常运转靠内部积累，41.8%的企业靠金融机构的贷款来维持。宁夏仅有一成多中小企业资产负债率达到40%以上，资产负债率在20%以下的企业超过三成。由此可见，宁夏多数中小企业无法获得银行贷款或者其所获得的贷款不能满足企业运转的资金需求。
在股权融资市场中，宁夏区仍然处于非常落后的位置。由于宁夏地区区域面积比较小，经济发展相对落后，企业规模普遍不是很大，IPO数量也不多，自2004年以来，仅有一家企业在国内证券市场挂牌上市。
2.依赖银行融资不利于经济系统的健康稳定运行。一直以来，中小微企业都面临融资难、融资成本高等问题，特别是在当前复杂的经济环境下，资金问题尤为突现，严重制约企业转型发展。而我国企业的融资过度依赖银行贷款，央行发布的统计数据显示，截至2012年5月，我国的银行贷款余额达到58.72万亿元，而除国债、央票、金融债之外的企业类债券的余额仅为5.93万亿元。为了分散银行体系的风险，迫切需要扩大债券等直接融资方式的占比。
3.宁夏金融系统急需补充适合的融资途径。宁夏经济社会调查总队的一项抽样调研显示：近80%企业认为从银行贷款所需的手续繁琐、时间过长；48%的企业认为贷款利率偏高；45%的企业认为缺乏金融机构的支持；12%的企业认为信息不对称；12%的企业认为财务费用太大。与贷款手续繁杂相比，贷款额度太小，成功贷款的几率非常低。很多中小企业认为，银行信贷的门槛太高，可望不可即。而事实上，中小企业贷款时，银行为降低风险，必然会加大监审力度，而这类企业贷款“小、急、频”的特点使银行的审查监督成本和潜在收益很不对称，于是就降低了放贷的积极性。
从根本原因来看，如前所述，宁夏大多数中小企业自身的条件并不适合采用银行贷款的融资方式，而是需要一种更适合其自身特点的融资途径，而发行私募债就是这个途径。
在宁夏，中小企业发行私募债进行融资的必要性还体现在：当地信用担保环境薄弱导致的融资困难；当地政府的政策支持力度不够。这两个现实状况的存在，也加强了私募债推行的必要性和进一步的合理合情性。
4.私募债券切实解决中小企业融资难困境。中小企业私募债券的发行人限定为中小企业，且其不得从事房地产与金融行业；同时要求在募集发行时披露募集资金用途，债券存续期间由受托管理人对实际资金用途进行监管，保证将资金投入到实体经济；中小企业私募债可为投资者提供长期、稳定、高收益的回报，将涌入股市、房市甚至收藏品市场的巨额民间投资资金引入理性投资渠道，减少相关市场的巨幅波动及非理性上涨。
中小企业私募债券不将企业发行前的净资产规模与债券发行额度挂钩。为科技创新型企业、文化创意企业等轻资产的新兴产业的融资需求提供了可能途径。
（二）私募债在宁夏运作的可行性
1.私募债适合区内中小企业的实情。宁夏中小企业尽管如全国中小企业一样，已经是社会经济的最主要参与者，但与全国的尤其是发达地区的中小企业群体相比，一是宁夏多数中小企业产业层次较低，生产设备落后，产品结构单一，市场竞争力不强，产品的可替代性较高，赢利能力差。二是部分中小企业经营管理水平低，财务制度不健全，账表数据缺乏可信度，信用等级较低。三是部分小中企业市场竞争力差，抗风险能力弱，部分小企业拖欠、逃废、悬空债务的情况时有发生，缺乏诚信意识，难以获得银行的信贷支持。再者，宁夏中小企业资产抵押能力不足。而大部分银行对中小企业贷款时一般只接受房地产抵押，而中小企业资产结构中房地产所占比例较小，缺乏可以作为抵押的不动产，难以满足银行的放贷要求，很难从正常的质押借贷渠道获得充足的贷款。此外，因为缺少有效的担保方式，也使中小企业陷入融资难的困境。
王岐山副总理来宁夏考察时提出：以金融反贫困、以金融促发展、以金融助“三农”的发展战略。中小企业私募债发行要求的门槛低，发行实行备案制，程序简单，速度较快，融资费用低。私募债的推行，对区内中小企业而言，有了利用资本市场获得较便捷、较廉价的外部可用资本的机会。
2.提高直接融资的比重，缓解中小企业融资困局。宁夏金融系统（地方银行、村镇银行、小额贷款公司等）的发展，在国内是走在前列的，但这些都是企业的间接融资。从全区来看，中小企业主要是进行间接融资，直接融资的比例很小。这将使得直接融资对企业的优势得不到体现。 长期以来，内源性融资是中小企业融资的最主要渠道，融资的社会化程度始终难以提升。从信贷融资看，以银行为主的金融体制，导致金融资源大多配置给国有企业和政府基础设施项目，中小企业难以获得足够的外生性金融支持。从上市融资看，现有资本市场的制度安排与中小企业的个性化需求难以适应，中小企业公开上市募资成本高昂且周期较长，不适用于大量中小企业募资额度不高、融资成本要低、融资速度要快的要求。从私募股权融资看，大量投资机构倾向于支持中后期的企业，对量大面广的中小企业缺乏足够的支持。
中小企业募债是一种有效的直接融资途径。中小企业通过私募债的方式进行直接融资，①能使资金需求者获得中、长期资金来源；②引导资金合理流动，推动资金的合理配置；③具有加速资本积累的杠杆作用，使社会生产规模迅速扩大，从而推动企业资本的积累和当地经济的发展。中小企业募债将推动一大批难以上市的中小企业以非公开发行债券方式获得资金支持，成为缓解中小企业融资难问题的又一重要渠道。
3.规范企业经营，提高企业在资本市场的影响力。《中小企业私募债券业务试点办法》对中小企业发债进行了一些规定，虽然没有IPO那样的严格，但券商也要对企业进行较为全面的调查，对企业历史进行梳理，发现并解决问题。这样提升企业形象，进而也可能获得更多的银行支持，还可为以后上市做铺垫。
如果中小企业能够顺利发债，在一定程度上能够起到很好的示范效应和广告效应。示范效应主要表现已发行企业对区内现有其他企业的引领和推动，它们在融资便捷度、融资成本、融资风险等各个方面能起到“以身说法”的案例示范效应。广告效应主要是已成功发行的中小企业可以对外树立企业良好的公众形象，增加了品牌的无形价值。在交易平台上和现实中受到全国投资者的关注。
债券发行期间的推介、公告以及与投资者的各种交流可以有效的提升企业的形象。债券的成功发行显示了发行人的整体实力，有助于企业在证监会、交易所面前提前树立良好印象，有利于企业未来的上市等其他安排。
4.推动当地金融创新，促进地方经济和社会发展。中小企业私募债券成功发行后，除为本地发展汇集资金外，还将为当地的企业发展提供金融支持的新标杆，带领当地企业在传统间接融资渠道外开辟出直接融资的新道路。在未来甚至可能成为当地企业融资的重要手段。
中小企业发行私募债券，发行人将获得募集资金，用以投资新的生产项目，解决当地更多人的就业问题，给普通工人带来更多的收入，带动当地群众共同富裕。在资本市场平台的支持下，发行人盈利能力将会进一步增强，进而提高纳税能力。我国资本市场多年发展的实践证明，我国企业，特别是民营企业上市后，缴纳税款往往大幅度增长，给地方政府带来稳定充实的税源，从而提高地方政府行使公共职能的能力。
发行人利用资本市场平台所带来的财富效应，对鼓励当地人民积极创业、带动当地更多企业走向资本市场、创造更多的社会财富将会起到积极的示范效应。
总之，中小企业将是未来经济发展的主力，中小企业私募债券业务试点的启动对于建立完善多层次资本市场体系，拓宽企业融资渠道，扩大直接融资比重，提高资本市场服务实体经济的能力，具有非常重要的意义。
（三）私募债的或有风险考量
1.违约风险。由于融资主体具有资产实力弱、经营风险高等特征，中小企业私募债风险不容忽视。据惠誉数据显示，美国高收益债（垃圾债）的长期违约率均值为5.1%，2009年国际金融危机时曾高达14%。
2.信用风险。发行者的信用状况直接影响着发行结果。不同于公募债券，定向发行的私募债采取备案制而非审批制，这就意味着投资者要承担更大的投资风险，如不能维持信用保证，将难以吸引投资者，极大地限制发行规模，因而也就无法实现应有的目标。
3.法律、制度风险。中小企业私募债对于我国还属于新生事物，现有的规范性法律框架尚未健全，定价体系、风险防控、信用管理、信息披露、监管体系等方面的各项制度尚未完善。以美国为例，依托《证券法》、《证券交易法》、《信贷评级机构改革法》等一系列法案的强制规范性和系统的管理制度条例最大程度地保证了债券的规范和安全。
四、政策建议
综合而言，通过私募债进行直接融资可以有效地帮助中小企业拓宽企业融资渠道，降低综合融资成本，改善企业融资环境；有助于解决中小企业融资难、综合融资成本高的问题，有助于解决部分中小企业银行贷款短贷长用，使用期限不匹配的问题。但其中的风险是不容忽视的。因此，政府在企业通过私募债融资过程中必须发挥必要的引导、筛选、助力作用，帮助企业合理、有序地利用私募债扩大融资渠道，支持中小企业的健康发展。
（一）做好宣导、培训工作
作为一项创新业务，知晓和熟悉此项业务的企业还不多，要推广此项业务，就必须通过专题培训来推进此项工作。在现有试点省市的私募债启动过程中，一般由当地金融办、证监局等邀请沪深证券交易所及券商、银行、律师事务所、会计师事务所等单位主讲，向辖区内中小微企业宣讲私募债的优势、要求以及流程等。
在另一方面，私募债是一个高风险高收益的债权投资，对参与投资者不仅要进行明确的限制，对合资格的投资者也要有专门的培训和宣导，以避免私募债违约风险引致的社会风险。
（二）做好名单筛选工作
积极做好本地中小企业私募债发行的前期工作，积极开展调研掌握中小企业发行私募债的意愿，并筛选出意向企业建立资料库。
在企业筛选过程中，应首先以高科技企业为主。高科技企业在企业创立初期，资金需求较大。此外，高科技企业毛利率较高，普遍在20%以上，可承担较高的融资成本。因此，中小企业私募债的主要发行人很有能来自这些企业。
“三农”企业较难成为中小企业私募债主发起人。因这些企业得到国家重点扶持，能得到低息或无息贷款，部分企业还可以得到股票市场融资。
（三）对中小企业发债提供政府“增信”措施
政府增信，主要见于平台债、中小企业集合债券或集合票据的发行中，包括财政贴息、利用财政专项资金给予项目补助优先支持等。 从购买中小企业私募债的投资人来讲，对发债企业的信用等级极为注重，而中小企业面临的普遍困境是无法获得信用评级公司的评级或中等较高的评级。
同时，越高的评级，意味着投资者可以接受较低的融资报价，可以有效降低企业的融资成本。为解决这一问题，应协调国资背景的担保企业出面为中小企业发债提供担保，为企业发债增信，从而为企业发债铺平道路。
（四）做好私募债发行的配合和配套
私募债发行是个系统工程，其关乎多个参与方，其中包括券商、律师、审计师、评级机构、担保公司等，政府作为市场经济的服务者和引导者，政府在中小企业发行私募债中同样要扮演这样的综合协调、服务、引导角色。例如政府在协调落实相关中介机构；推荐协调优质担保企业；协调相关机构协助券商进行尽职调查；协助提供担保、质押和抵押等相关事项；对发债企业督导和监管，配合进行相关调查；及时通报发债企业的重大信息，及当地金融稳定的重大事件等。
（五）出台相应办法和措施
鉴于区内中小企业的相对贫弱状况，政府在发行前为企业增信，降低融资成本，在发行后可以实施发行企业的利息补贴。据了解，目前深圳市政府对深圳地区前10家发行私募债的企业首年按发行额的1%进行贴息；而北京中关村管委会则对中关村旗下企业发行私募债给予票面利息30%的贴息，暂无贴息企业家数限制，其贴息措施为对企业发债利息进行30%贴息，贴息额度不超过50万元，贴息年限最长3年。
为鼓励券商积极介入本区企业的私募债承销、推介，政府也可以考虑借鉴上市鼓励办法一样，对券商为首的中介机构实施相应的补贴支持措施。例如制订对发行私募债中介机构的费用补贴，这些补贴随着企业发债数量的增加而逐步停止，但在前期会有较强的引导和激励作用。
大力鼓励第三方担保机构的介入。第三方担保，包括信用担保及资产抵押、质押担保；此外，在平台债的发行中还经常存在“银行提供流动性支持”的银行变相担保方式。第三方担保的存在，不仅增大了企业成功发行私募债的可能性，也会降低私募债的融资成本。政府可以在前期大力鼓励国有担保公司介入发行担保，通过项目的数量、私募金额、参与分担违约项目风险等多个指标设计担保奖励。
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责任编辑、校对：杨振峰
