内容提要 住宅抵押贷款证券化的风险主要表现在三个方面：一是债券的偿付风险，二是ＳＰＶ的资产购买风险，三是ＳＰＶ的财务风险。应当采取有效的措施，加强住宅抵押货款证券化的风险管理。
关 键 词 住宅抵押货款 证券化 风险管理
作者 叶德磊，华东师范大学经济系主任、教授。（上海：２０００６２）
王洁，上海商业会计学校高级讲师。（上海：２０００００）
无论是从资本市场的发展还是从银行资产风险的分散、转移需要出发，我国实施住宅抵押贷款的证券化（典型形式为发行住宅抵押贷款债券）已越来越具有现实性。因此，有必要了解和探讨住宅抵押贷款证券化的相关风险生成及风险管理对策。
债券的偿付风险及其管理
从交易市场的层面上说，住宅抵押贷款债券的偿付风险除了生成于贷款购房人无力还贷的风险传递外，还来源于市场利率波动和贷款早偿行为。近几年，我国住宅抵押贷款的早偿（即提前还贷）现象便有明显的增多特征。
为了分散、控制市场利率波动和贷款早偿的风险，可以考虑在债券设计中借鉴美国市场的做法，即设计出仅付本金债券（ＰＯ）和仅付利息债券（ＩＯ）。ＰＯ债券和ＩＯ债券将构成住宅抵押贷款现金流的本金和利息分别剥离出来，并向不同的投资者偿付。ＰＯ债券投资者所获得的资金，只来源于抵押贷款组合产生的本金形式的现金流，ＩＯ债券的投资者所获得的资金，只来源于抵押贷款组合产生的利息形式的现金流。
ＰＯ债券一般以低于面值的价格出售，投资者的收益取决于两方面：债券面值和出售价格之间的差价以及抵押贷款本金的偿还速度。差价越大，收益就越高；本金的偿还速度越快，收益也越高，因为早偿还的本金还可用于再投资。举例说，有一总面值为１０万元的ＰＯ债券以７万元的价格出售，抵押贷款组合的期限是２０年，如果在这期间，市场利率下降，会促使借款人选择低成本的其它资金来源用以提前归还抵押贷款的本金，如用１５年，从而使投资者提前５年获得了３万元的收益。
ＩＯ债券与ＰＯ债券不同，它没有面值。对ＩＯ债券的投资者来说，风险主要来自抵押贷款的早偿和市场利率的下降。因为早偿会使未偿还的本金数额减少甚至消失，相应的利息收益也会减少。当市场利率低于息票利率时，早偿速度会加快，从而使ＩＯ债券的价格下降；反之，ＩＯ债券的价格会上升。
由此可发现，当市场利率下降和早偿时，ＰＯ债券和ＩＯ债券的风险、收益正好是相反的。所以，这两种债券可以被投资者运用于对冲交易，有利于投资者较好地控制风险，特别受到社会保险和养老等基金的欢迎。
从理论分析的角度看，由于借款人在未来的还款能力的不确定性，使得如果没有保险机制的介入，作为债券资产基础的抵押贷款就会变得缺乏安全性。这种债券如果仍没有机构为其担保就更不安全了，其偿付甚至连发行和流通也将面临困难。所以，对住宅抵押贷款的保险和对住宅抵押贷款债券的担保是控制市场风险所必需的。
ＳＰＶ的资产购买风险及其管理
由于住宅抵押贷款债券是由特别的专业机构（ｓｐｅｃｉａｌ ｐｕｒｐｏｓｅ ｖｅｈｉｃｌｅ，简称ＳＰＶ）向发放贷款的商业银行购买贷款资产，并在此基础上运用证券技术组合而成并予以发行的，因此，债券的风险管理还应延伸到贷款资产的购买中。
首先，ＳＰＶ对作为贷款资产购买对象的商业银行应有一定的条件要求，这些条件是：（１）具备良好的内部审计制度和风险控制机制；（２）完善的抵押贷款操作规程及严格的贷后管理制度；（３）一定的资产规模。
其次，ＳＰＶ制订严格、明晰的抵押贷款资产的购买标准。这一标准也就是向银行购入的抵押贷款需要达到的基本条件。根据住宅市场的发展现状，设想向银行购入的居民住宅抵押贷款应符合表列标准。
制定上述标准的依据在于：
１． 截至ＳＰＶ向银行购买住宅抵押贷款日止，如果每笔抵押贷款的本金余额太高，则还款违约风险就越高；如果本金余额太小，公司进行证券化处理后的收益小，但证券化成本却不低。
２． 贷款本金余额与住宅价格比率越低，该笔抵押贷款的资产安全性就越高，因为一旦借款人违约，抵押资产在变卖后足可清偿债务。
３． 不难理解，贷款本金余额与贷款期限内预期的借款人稳定性收入比率越低，借款人按时还款的可能性就越大，资产的安全性也就越高。
４． 银行不可能在发放贷款后的次日或次周迅速地将它出售给ＳＰＶ，总要过一段时间才可能售出。但如果这一段时间太长，牵涉到借款人已对银行偿还一部分或相当一部分本金与利息，给今后的现金流组合和证券化处理带来困难。
５． 对贷款最长期限和剩余贷款偿还年限的规定，也是出于资产安全性和证券化收益与成本的比较而考虑。
６． 房屋预期可使用年限超过还贷年限１０年以上，可保证在还款人违约情况下，抵押资产仍具有变卖的基础和可能。
当然，上述所列标准可根据情况的变化不断地做修正调整。２００４年９月２日，中国银监会公布并实施的《商业银行房地产贷款风险管理指引》规定，商业银行在发放住宅抵押贷款时，应将借款人的月房产支出与收入比控制在５０％以下，月所有债务支出与收入比控制在５５％以下。这一标准自然也成为ＳＰＶ的资产购入标准，ＳＰＶ的资产购入标准甚至还可适度提高。
ＳＰＶ的财务风险及其管理
从组织结构的角度来看，住宅抵押贷款证券化运作的主要模式有两种：一种是美国的表外证券化模式，即ＳＰＶ是由与银行相互独立的法人公司（如联邦住宅抵押贷款公司等）担任，抵押贷款的发放机构与抵押贷款债券的发行机构相分离。另一种是以德国为代表的表内证券化模式，银行不需要将资产出售给ＳＰＶ，资产仍留在银行的资产负债表上，银行自己发行抵押贷款债券（ＳＰＶ只是负责具体操作）。
表内模式虽然便于抵押贷款发放和债券发行的配合和管理，但不利于银行资产风险的转移、分散；表外模式则有利于隔离ＳＰＶ的财务风险，有利于银行、ＳＰＶ各自业务的专一。中国香港特别行政区、澳大利亚等采用的就是表外模式。结合我国银行内机构林立、规模不经济现象和证券公司这些年运作的教训，我国宜采用表外证券化模式。
购买抵押贷款利率和发行的债券利率是公司利润的最敏感因素，利差的敏感性或波动性就构成了公司的利率风险。因此，在进行财务管理及调整经营策略时，首先要考虑的就是利率风险管理，在ＳＰＶ财务管理中表现为利差管理。
利差受内、外因素的共同影响和制约。内部因素包括ＳＰＶ资产负债的结构、购买的抵押贷款的质量及偿还期、发行债券的组合、债券利率、债券偿还期等。外部因素则包括宏观经济形势、市场利率水平、金融环境等。ＳＰＶ对外部因素只能在预测的基础上调整经营计划，重点要放在控制内因风险上。
１、对购买抵押贷款的财务管理策略
（１）购买抵押贷款综合利率的管理。ＳＰＶ现金流入主要来源于抵押贷款的本金偿还和利息收入。因此，购买抵押贷款时，在考虑购买贷款质量的同时，应考虑购入抵押贷款的组合中，中长期所占比重以及加权综合平均利率保持在一个较优的水平。
（２）还款期限的管理。抵押贷款的期限也是一个重要变量，影响到现金流量及抵押贷款的市场利率等，并作用于ＳＰＶ资产和负债。在测算抵押贷款的现金流量时，提前还款率的确定更是直接影响抵押贷款的现金流入及利息收入总额。
ＳＰＶ对购买抵押贷款的剩余还款期必须有严格的标准，并可通过测算一定的提前还款率，综合考虑对抵押贷款期限的管理。
（３）现金净流入量的有效使用。在抵押贷款的还款方式下，ＳＰＶ每月的现金流入、流出量均较大，且会形成短期留存资金。ＳＰＶ应遵循谨慎性原则，不可将短期留存资金用于长期投资和实业投资，但又必须做有效的、能产生收益的金融投资。
２、对抵押担保债券的管理策略
由于ＳＰＶ发行的债券以组合的方式进行，因此，若债券品种和结构设计不合理，可能直接导致综合筹资成本偏高，缩减ＳＰＶ生存所依赖的利差空间。因此，ＳＰＶ在规避发行债券的市场利率风险时，可考虑调整发行债券的条件、发行利率及还款方式。主要有：
（１）提前赎回条款的规定。若发行债券时，市场利率处于高位，ＳＰＶ将可能承担较高的债息支出。ＳＰＶ可考虑在适当时候将已发行债券提前赎回，并在利率水平较低时再发行新债券，从而有效降低综合资金成本。由此，必须在债券发行时规定提前赎回条款。
（２）浮动利率债券的发行。当通货膨胀率与名义利率较低时，为尽可能使用低成本资金，降低综合资金运营成本，可考虑发行长期债券。同时，ＳＰＶ为有效降低利率风险，也从投资者利益角度考虑，可发行浮动利率债券。
浮动利率债券是指债券的利率可在某种预先规定的基准上定期调整的债券。国际上，作为基准的多是一些金融指数、价格指数或综合利率水平。在我国，这一基准以综合利率水平为宜，这样较为合理、较易操作。这里的综合利率水平指的是综合定期与活期储蓄利率、同业拆借利率、当前发行的国债利率等的综合利率水平。
参考文献：
（１）叶德磊． 中国证券市场发展研究． 江西人民出版社，２００４
（２）李曜． 资产证券化． 上海财经大学出版社，２００１
编辑王胜强
