[摘 要]股权分置改革改变了上市公司股权性质和股东结构，对股利政策制定也产生影响。以中小板2008—2011年所有上市交易公司为研究对象，分析了股改后股利政策呈现的特点以及股利政策的影响因素。
[关键词]股权分置改革；股利政策；现金股利
[中图分类号]F832 [文献标识码]A [文章编号]1005-6432（2012）44-0069-02
1 引 言
股权分置改革从启动之日起至今已有七年之久，这场规模巨大的证券市场制度变革对我国资本市场影响深远而复杂。股权分置的存在是我国资本市场发展的重大障碍，股权分置改革彻底地清除了这一障碍。股改所带来的最直接的影响是结束了上市公司股权割裂的局面，奠定了全流通的基础，实现了同股同权。2005 年证监会下发的《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，以及首批四家试点公司的改革成功，标志着股权分置改革全面启动。中小板尽管刚刚开板一年多，也快速进入了股改程序。其中中捷股份等十家中小板公司被列为第一批股改试点，剩余的四十家公司分两批先后进入股改程序，五十家中小板公司都完成了股权分置改革。股利政策是公司理财活动的三大核心内容之一，是融资和投资活动自然延续的结果，也是融资和投资活动的最终目的。股利政策理论得到了学者们充分地重视，已经形成了系统性的理论体系；股利政策的实践活动也被研究者们关注，基于各种理论的实证研究在国内外广泛展开。股利政策不仅仅是投资者取得投资回报的基本途径，而且还具有向公众投资者传递信号的作用。运用得当的股利政策不仅仅满足了投资者的要求，还能向市场释放积极的信号，挖掘和吸引更多的潜在投资者，促进资本市场的繁荣。股改的实质是改变了上市公司股权属性的割裂，流通与非流通的区别将不复存在，全流通时代已经到来。原有的国有股和法人股不再被禁锢，与社会公众股一样取得了流通权，股权性质的变化也改变了原有的利益格局。相应地，以自身利益为目标的财务决策动机也会发生改变。其中之一的股利政策也难免受到股改的影响：原来“一股独大”的非流通股东与流通股东利益的一致性以及非流通股流通后引致的股权分散都会给股利政策的制定施加影响。中小企业板是国家新兴行业的佼佼者，拥有先进的技术，成长空间巨大，有较强的赢利能力和股本扩张能力，是资本市场中的新生力量和先锋代表。中小板上市公司开板后曾热衷于“高送转和高派现”，股改后的股利政策是否有新的变化趋势？股改后影响股利政策的因素有哪些？对这些问题的研究有助于理清中小板公司股利政策制定的动机，为保护投资者利益和提高上市公司财务管理效率提供依据。
2 股改后中小板上市公司股利政策特点
本文以股权分置改革后的2008—2011年连续三年的中小板上市公司股利政策为研究对象，分析提炼并描述了其整体趋势和特点。
2.1 重视投资者回报，股利政策积极稳健
从2008年起，进行股利分配的上市公司占总体比重呈上升趋势，在样本的考察期内几乎都达到了80%以上（见表1）。从整体上看，中小板上市公司股利政策是积极的，而且具有一定的稳定性，多数公司都能够保持连续的股利分配，体现了中小板上市公司具备较强的赢利能力以及对投资者回报的重视，对理顺上市公司与投资者之间关系起到了积极的作用。与同期主板上市公司对比，中小板上市公司未分配比重较低，连续三年不分配的只有19家公司，占2008年公司总数的6.98%。除了中小板自身的成长和赢利优势以外，股权分置改革对股利政策的影响也显现出来，股东利益的一致性和由于大股东减持后引致的股权分散化都对股利政策的制定具有积极的影响。
2.2 现金股利分配与混合分配占主流
将股利分配形式分为三类：单纯的现金股利、单纯的股票股利和以上两种的混合形式，以此为依据将表1中的分配公司进行分类和统计，得到表2。从数据上观察，发现现金股利历年比重都接近50%，是股利分配的重要形式。对于投资者来说，现金股利更直接、更现实，尤其是经历过主板市场上市公司股票股利分配大肆盛行而最终导致股本盲目扩张和每股利润被快速稀释的过程的投资者来说，现金股利是一种理智的选择。同时，混合分配形式的比重虽然低于现金股利，但是仍然与现金股利形式并肩，也是主流之一。可见，中小板上市公司在考虑现金分红的同时，也发挥了自身股本规模小、扩张能力强的优势，适时地增大股本，为未来的资本规模扩大和再融资奠定基础。而单纯的送股和转增分配形式比重有下降趋势，体现了股利政策制定者对股本扩张的谨慎性。说明股权分置改革后，原非流通股大股东在制定股利政策时，更多地顾及了普通投资者的利益，注重提升公司市场形象，通过现金股利政策向市场释放积极的信号。
3 股改后中小板上市公司现金股利政策影响因素实证分析
股利政策的制定受到多种因素的影响，不仅受大股东和管理层的主观意愿影响，还受公司财务状况和未来经营预计情况的制约。本文选择了现金股利政策进行实证分析，其原因有二：一是现金股利政策是分配形式主流；二是现金股利政策与公司财务状况联系紧密，影响因素量化指标更容易得到。
3.1 样本选择与变量设定
样本选择的范围是2008—2011年度中小板进行单纯现金股利分配的上市公司：各年度具体公司家数见表2，共计756个样本数据。被解释变量定义为每股现金股利（含税），解释变量分为两类：第一类反映了公司自身财务状况，第二类反映了股权分置改革的影响及公司自身的治理状况。
表4中的结果显示：每股收益、流动比率、流通股比例和第一大股东持股比例均通过了显著性检验，对现金股利政策产生一定影响；每股可分配利润、主营业务增长率、每股经营现金流量和股东平均持股数量对数均未通过显著性检验，对因变量的解释能力较差。其中每股收益、流动比率和第一大股东持股比例与每股现金股利呈正相关关系，流通股比例与每股现金股利呈负相关关系。模型的拟合度达到了0.80，而且有较大的F值，说明模型解释能力较好，显著性水平较高。
4 结论及建议
通过以上对中小板上市公司股利政策特点和影响因素的分析，得到如下结论：
①股权分置改革后，股利分配呈现稳中有升的趋势，符合投资者和管理层的预期，体现了股改的积极效果。②现金股利政策成为主流分配方式，股利政策的制定者摒弃了股票股利的偏好，抑制了盲目股本扩张的非理智行为。③每股经营现金流量和主营业务增长率等指标未对现金股利政策产生显著影响，说明政策制定者和决策者仍缺乏全面考虑，有可能造成现金股利偏好的形成。
本文提出以下建议：①积极引导和培育机构投资者入市，不仅能缓冲限售股解禁给市场带来的压力，而且能够发挥优化股权结构的作用，逐步实现股东之间的制衡机制，从而阻止大股东在股利政策制定过程中的一手遮天的现象发生。②健全与股利政策制定相关联的法律法规，严格控制恶意分配行为，平衡股东短期利益与公司长远发展之间的关系，保护中小投资者利益。
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[作者简介]孙峰（1973—），女，沈阳工业大学，研究方向：公司理财和资本市场。
