摘要：A股融资融券业务于2010年3月31日推出至今已经有两年时间，本文选取在A股可融资融券品种的上市公司当中同时具有A股和H股的企业作为样本，通过分析这些样本A股和H股价格收益率波动的差异来研究融资融券对A股价格收益率波动的影响，并提供相关建议。
关键词：融资融券 收益率波动 双重差分
作为国内证券市场上正规的信用交易工具，A股融资融券业务于2010年3月31日推出试点，至今已经有两年时间。从近两年的市场波动情况来看，沪深300指数的年涨跌幅要明显小于2008年至2009年的金融危机时期。具有资金杠杆效应的融资融券业务究竟其中起到什么样的作用？这成为了中国资本市场参与者所关心的问题。本文将研究融资融券对A股价格收益率波动的影响，并提供相关建议。
一、融资融券影响股市波动的机理
融资融券对市场波动性影响解释原理主要包括两种：第一种的解释是融资融券是保证金交易，而保证金交易的杠杆作用放大了本金的交易规模，进而扩大市场交易规模；第二种解释在股票市场价值定位合理的基础上，交易者可利用融资融券的买空卖空机制，在股票大涨或大跌时期借券或融资来实现其后股价合理回归时的收益。
显然，融资融券业务可以双向交易来影响市场。一般来说，融资融券业务的杠杆效应多被称为正向影响机制，在股市实际表现当中多表现出波动剧烈、助长投机的情况。正向影响机制对股市的作用需要建立在投资者非理性、市场基础制度不完善、弱势有效这三个前提之上。所以，在投机盛行的资本市场盲目推行融资融券信用业务容易导致股市剧烈波动、市场投机升级等不合理现象。不过，在成熟市场当中，往往是融资融券买空卖空交易在促进价格合理回归时表现出的负向影响机制在发挥作用。显然，融资融券负向影响机制发挥作用也需要三个前提，分别是投资者理性、市场基础制度完善，强势有效。融资融券负向影响机制有助于股票市场实现价值发现功能，提高资本市场定价有效性，这也是促进股市进一步成熟发展的必要条件。
在A股市场的发展历史上，不规范的证券信用交易一度导致股市暴涨暴跌，市场跟风投机现象严重。在进行了证券市场综合治理之后，管理层推出了正规的融资融券业务试点，期待证券信用交易负向作用机制抑制股价大幅波动的现象，进而有利于A股市场长期健康发展。
二、文献综述
西方学者关于融资融券对股价的波动性影响的观点主要有三种：一则是融资融券杠杆效应影响明显情况下，股价波动幅度加大；二是融资融券买空卖空机制将抑制股价波动。三是融资融券对股价波动不会造成影响。Bogen和Krooss （1960）认为融资融券加剧股价的波动性：当股价处于上涨趋势时，趋势性投资者认为上涨行情将延续，即展开融资交易，资金杠杆作用扩大市场对该证券的需求，从而使股票价格进一步上涨；当在股价下跌过程当中时，趋势性投资者认为弱势仍将延续，即通过融券交易来获取下跌过程的最大利益，市场的证券供给进而增长，使股价进一步下跌，并远低于其内在价值。Figlewshki和Webb（1993）的研究表明，融资融券交易与股市的波动没有显著相关性联系。Woolridge和Dickinson （1994）在研究发现融券交易将增加股市流动性，因为借券和融资方式将增加股市实际可流通股票和实际参与交易资金。James J Angel（1997）研究认为融资融券交易机制抑制股市波动，尤其是其卖空机制对稳定证券市场作用明显。
ArturoBris，et al （2003）发现在融资融券交易的市场中，股价收益率的波动水平和股票价格下跌情况下所表现出极端值出现的概率要明显小于不能进行融资融券交易的市场。Hong和Stain （2003）也发现在不能进行融资融券交易的市场中，股票价格下跌情况下所表现出极端值出现的概率比较高，并认为禁止或限制融资融券交易是股票的下跌原因之一。
目前，我国融资融券业务实证研究主要借助境外地区和国家的实际融资买空和融券卖空交易数据。廖士光和杨朝军（2005）利用中国香港股票市场上的数据来实证研究卖空交易机制与市场波动性、流动性间的内在联系，研究认为卖空机制是加大了市场波动的原因之一。林嘉永（2006）认为信息不对称会造成证券市场的非有效性，卖空机制能够一直证券市场的非有效性，通过主动做空来揭露造假者，减少内幕交易操纵的市场空间，但也不能改变交易者的交易策略和预期。王富宣（2008）对香港股票市场的实证研究认为：卖空交易机制能够起到市场稳定器的作用。戴秦、严广乐和施泉生（2008）研究认为：证券信用交易上市初期，融资交易和融券交易对股价波动影响是不同的，我国证券信用交易初期将会融资交易占较大比重，买入力量加大将推动股价上涨，然从未来长期发展来看，融券交易将逐步发挥作用，股市波动水平有望降低。
本文将通过对A股市场融资融券试点业务推出前后，采取双重差分模型对融资融券试点品种所属上市公司的A股和H股股价价格收益率波动的比较分析来研究A股融资融券业务对A股价格收益率波动的影响。相对于最小二乘法（OLS），这一方法的优点在于较好地避免了政策作为解释变量的内生性问题。由于，数据集是面板数据，那么双重差分模型不仅可以利用解释变量的外生性，而且可以控制不可观测的个体异质性对因变量的影响。如Eissa（1995）和Feldstein（1995）利用双重差分模型分析了美国1986年所得税改革对不同人群劳动供给的影响。周黎安等采用双重差分方法分析了中国农村税费改革的政策效应。聂辉华等则通过这一方法研究了增值税改革的政策效应。俞红海和徐龙炳基于双重差分模型估计研究了股权分置改革对上市公司绩效改善的情况。
三、研究设计
（一）样本选择
本文选取2009年4月3日至2012年3月29日为样本周期，其中2010年3月31日是A股启动融资融券试点的日期。选取融资融券业务试点品种所属上市公司中同时具有国内市场交易的A股和在香港市场交易的H股的周收盘样本数据，其中包括周收盘价和周成交量，共13466个数据。在样本区间包含了同一上市公司的A股在融资融券试点业务启动前后数据，以及同一时间区间内同一上市公司H股的交易数据。融资融券样本品种A、H股周收盘数据及其公司股本数据来自万德数据库系统。令=LN（/），其中为i样本在t周的收盘价。 表一：A+H股样本品种
（二）识别策略
由于融资融券业务试点品种所属的上市公司中存在同时发行流动H股和A股的企业，一方面造成同一上市公司A股价格收益率波动在融资融券试点前后的差异，另一方面造成同一时点上同一上市公司A股和其H股价格收益率波动的差异，从而类似于“自然实验”，将被选为融资融券试点品种的上市公司的A股周收盘价收益率序列视为“处理组（Treatment Group）”，同时，将该公司H股周收盘价收益率序列视为“控制组（Control Group）”。
为了控制对照组和处理组之间的系统性差异，我们将 2010年3月31日之后的样本周期看作“事件年”。 当样本的A股股票属于处理组，赋值为prov=1；反之赋值为prov=0，因此，A股在融资融券试点之前prov=0，A股在融资融券试点之后prov=1，样本的H股股票属于控制组，而H股都可以进行融资融券业务，其prov=1。类似地，如果在A股融资融券试点业务启动及其之后，我们赋值为 year=1，反之在A股融资融券试点业务启动之前 year=0。这样，全部样本企业就被分成 4 个组。除了一般的控制变量，我们还必须控制非观测效应（unobservable effect）。 因此，我们的面板双重差分估计方程为：
=+++++ （1）
其中表示被因变量，表示其他控制变量，表示不随时间变化的非观测效应，表示年份固定效应，表示随时间变化的时变误差（time-varying error）。两个虚拟变量的交叉项系数，它在数学上等于处理组在事件年前后的差异减去对照组在事件年前后的差异，此即所谓的“双重差分”。倘若使用混合截面数据最小二乘法来回归，由于与解释变量相关，从而导致结果有偏的且不一致的。而使用面板数据，则可通过组内差分，可以消掉非观测效应，因此本文采取面板双重差分模型来估计。此外，我们将处理组和事件年这两类二元虚拟变量进一步细分为多元虚拟变量，分别包含在“其他控制变量”和“年份固定效应”。
（三）描述性统计
为了得到融资融券业务对价格收益率波动影响的直观印象，本文将作为处理组的A股样本数据和作为控制组的H股样本数据进行了比较，比较结果见表2。
表二 融资融券上市公司的A股和H股周收盘数据比较
注：流通盘单位为亿股。列A和列B分别表示A股和H股周收盘主要变量指标的均值和标准误，列C表示处理组和对照组之间的差异及其标准误。
（四）实证结果
融资融券业务对A股波动性影响的双重差分估计结果如表3。通过Hausman检验，拒绝了原假设，采用固定效应方法进行估计。从模型中可以看出，融资融券业务试点对A股价格收益率波动影响甚微；而股票正常交易的换手率对其股价收益率波动的影响十分显著，其影响系数达到19.14362且在1%的水平下显著。即在融资融券试点启动后，A股波动性仍主要受到正常交易换手率的影响，而作为信用交易的融资融券业务对A股价格收益率波动的影响甚小。
表三：融资融券对A股波动影响效果
注：模型中小括号内为t值，***表示1%的显著性水平，控制变量为样本流通盘。
四、主要结论及建议
本文采用双重差分模型分离融资融券业务对A股价格收益率波动影响成分发现，融资融券业务试点期间，正常的市场股票交易换手率对股票价格波动影响十分显著，而融资融券的证券信用交易对A股股价波动水平影响甚微，至于有利市场发展的信用交易负向作用机制也就无从谈起。而融资融券市场的交易情况也反映了这一现象，截至2012年3月31日，沪深两市融券余额8.57亿元，融资余额为458.94亿元，相对于，而沪深300样本股的流通市值合计为121977.22亿元。由此可见，无论是融资规模，还是融券规模，相对融资融券标的股票可流动规模来讲，还是占比过小。尽管，沪深交易所于2011年12月5日分别将融资融券标的由试点时期的90只股票扩大278只股票和7只基金，但是，我们认为扩大融资融券规模仍要从市场机制上着手。建议已经成立的中国证券金融公司尽快推出转融通业务，为融资融券市场提供可融通资金和可借贷股票。
参考文献：
[1]徐婕.我国融资融券交易模式的制度选择分析[J].上海金融，2008（3）
[2]李国飞.探讨国内融资融券交易的基本模式[J].特区经济，2006（2）
[3]龚红霞.融资融券对股价波动性的影响研究—以香港股市为例[D].广东商学院，2010
[4]聂辉华，方明月，李涛.增值税转型对企业行为和绩效的影响[J].管理世界，2009，5（17-35）
[5]俞红海，徐龙炳.股权分置改革有效改善了公司绩效吗？[J].2010，1（56-62）
