摘要：我国资本市场起步较晚，相比西方成熟的制度体系，国内资本市场的制度还不够完善，仍存在许多问题。“过度投资”是我国财务界研究的热点问题，国有企业是我国制度下的特有形式，国有股控股，然而国有股权所有者缺位，经理层掌握着国有股的实际控制权，经理层为追求自身利益，盲目投资，国有企业的过度投资问题更加严重。文章分析了国有企业过度投资的影响因素，管理层持股比例越大、负债水平越高、产品市场竞争越激烈可以抑制经理层过度投资行为，而高股权集中度、充裕的自由现金流越容易引发过度投资。基于此，本文提出相关政策建议，期望能对改善我国国有企业过度投资有所裨益。
关键词：国有企业；过度投资；影响因素
一、引言
投资是指企业向特定领域投放资金或实物以获取收益或资本增值。投资的效率决定企业价值，企业应该选择投资于净现值大于零的项目，放弃净现值小于零的项目。过度投资是指企业超过合理投资的部分，将资金投资于净现值小于零的项目，使企业资源不能得到合理配置。我国国有企业内部人控制现象严重，所有者缺位，缺乏对经理层行为的监督，经理层有扩大企业规模的动机，将资金盲目投资于企业不熟悉甚至与企业主营业务毫不相关的项目，不能带来收益。除此，国有企业的管理层一般由政府任命，该任命带有政治色彩，管理层为保住自己政治生涯，彰显政治业绩，追求短期内迅速获益而忽略长远发展，导致企业过度投资行为的产生。过度投资使企业资源不能得到合理配置，造成资源浪费，盈利能力下降，损害企业价值。国有企业是我国国民经济的主要支柱，其投资效率与运营发展对我国市场经济产生重要影响，因此研究我国国有企业过度投资问题，寻找影响国有企业投资效率的因素，为改善我国国有企业过度投资现象提供建议，使其规范投资，健康成长，具有十分重要的理论与实践意义。
二、国有企业过度投资影响因素
影响企业过度投资的因素有很多，这些因素依据的主要理论有三个：信息不对称理论、委托代理理论与自由现金流理论。基于此，本文主要分析了管理层持股、股权集中度、自由现金流、负债水平和产品市场竞争对过度投资的影响。
（一）管理层持股
随着市场经济的发展，所有权与经营权逐渐分离，两权分离可以提高专业化分工，提高经营效率，但同时也带来代理问题。经理层与股东利益不一致，国有企业的所有者缺位，缺乏对经理层的监督，经理层为扩大企业规模而不断投资，过度投资严重。股权激励可以缓解股东——经理层的利益冲突，管理层持股可以使其与股东利益趋于一致，考虑企业价值，追求企业的长远发展，而不仅仅是追求短期利益，寻求好的投资项目增加企业价值，而不是将资金投资于净现值为负的项目，从而抑制过度投资行为。
（二）股权集中度
国有企业股权结构的特点是国有股控股，股权集中度大，存在一股独大现象。股权集中度越大，大股东对企业的经营决策的控制能力越强，由于大股东——小股东之间存在利益冲突，因此越可能出現大股东侵占小股东利益的情况。而国有企业的管理者多为政府任命，管理层为大股东的利益代表，在做决策时倾向于照顾大股东利益，忽视小股东利益。国有企业为国有股控股，可以获取更多的政府资金，加剧过度投资。
（三）自由现金流
企业管理层有扩大企业规模的动机，这种动机促使其扩大投资，只重视投资数量，而不重视投资质量，将资金投资于不能带来收益的项目，造成过度投资。企业内部充裕的自由现金流为管理层增加投资、扩大企业规模的意愿提供了条件。国有企业的所有者缺位，使企业的自由现金流直接被管理层控制，企业自由现金流越充裕，管理层的投资意愿越强烈，将更多的自由现金流用到企业的扩张之中，因此自由现金流越充裕，过度投资的行为越可能发生。
（四）负债水平
企业为融资产生债务时，债权人可以对经理层起到外部监督作用，约束经理层行为。经理层在做投资决策时要考虑到债务带来的破产风险，确保债务能够偿还，偿债压力可以减少经理层过度投资倾向。负债水平越高，企业面临的破产风险也越高，融资时受到的约束条件也就越多，因此抑制企业过度投资。同时，债务带来的固定本息支付可以减少企业的自由现金流，自由现金流减少，经理层可利用的资金减少，因此可减少过度投资。
（五）产品市场竞争
在充分竞争的市场环境下，企业资源能够得到优化配置。在激烈的竞争环境中，管理层所做的每个决策都可能关乎企业的生死存亡，因此必须谨慎，稍不谨慎就可能使企业面临破产清算。同时，在充分竞争的市场中，可以减少信息不对称，减少经理层投机行为，降低代理成本，减少企业过度投资的可能性。
三、改善国有企业过度投资的建议
（一）增加管理层持股
与西方资本市场的上市公司相比，我国资本市场的上市公司中有管理层持股的公司数量较少，而且管理层持股比例普遍较低。因此，政府应针对上市公司股权激励问题出台相关管理办法，健全管理层持股的法律法规，完善股权激励机制，增加管理层持股的公司数量，同时鼓励企业增加管理层持股比例，使管理层与股东利益相一致，在投资决策时关注企业的长远发展，避免为获取短期利益的近视效应。
（二）优化股权结构
国有企业的特点是国有股控股，股权集中度高，所有者缺位。国有股一股独大，大股东通过内幕交易及投资进行利益输送，侵占小股东利益。加快股权分置改革，优化股权结构，降低国有企业股权集中度，是解决大股东一股独大、侵占小股东利益的关键。在股权分置改革的进程中，引入银行、基金、保险等机构投资者和战略投资者，约束大股东行为，缓解大股东与小股东之间利益冲突，缓解大股东一股独大现象，对大股东与经理层的机会主义行为起到监督作用。
（三）提高现金股利的发放
企业充裕的自由现金流为投资提供了资金支持，也为过度投资提供了便利条件。企业的自由现金流越多，越可能发生过度投资，因此通过提高现金股利的发放，减少自由现金流的存量，可以从一定程度上抑制过度投资。由于我国证券市场的发展起步较晚，上市公司的股利分配政策仍存在许多不规范，不发放股利的现象严重。制定相关法律政策对上市公司现金股利发放政策进行规范，杜绝企业不发放行为，加大股利发放的透明度，对随意变更留存收益资金用途和异常派现的公司，加大处罚力度，促使上市公司股利发放政策更加规范。
（四）加强法律制度环境建设
目前我国资本市场的运作环境还不规范，制度法规有待完善，需要加强对法律制度环境建设的投入。在加强法律制度环境建设的同时，加大对上市公司过度投资的处罚力度，增加过度投资的成本，经理层在投资决策时不得不考虑由过度投资增加的成本，从而约束过度投资行为。通过建设更规范的法律制度环境，完善投资环境，使企业将资金投资于净现值大于零的项目，增加企业价值。
四、结语
随着经济的快速发展，国内投资过热，上市公司存在投资过度的问题，国有企业更加严重。管理层与股东利益不一致是导致过度投资的根本原因，管理层持股可以缓解股东—管理层冲突，使两者利益趋同，减少过度投资。国有企业过高的股权集中度使企业存在一股独大的现象，过度投资，侵占小股东利益。自由现金流为企业投资提供了资金支持，自由现金流越多，过度投资的现象越严重。负债带来破产压力，同时本息的固定支付减少企业的自由现金流，抑制过度投资。激烈的市场竞争环境可以减少信息不对称，约束经理层行为，减少过度投资。过度投资使企业资源得不到优化配置，损害企业价值，因此探析过度投资的影响因素，寻找解决方法刻不容缓。改善投资环境，健全相关法律法规，增加管理层持股，优化股权结构，规范股利政策，提高现金股利的发放等，以改善国有企业过度投资问题。
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（作者单位：北京工商大学）