2018年底的中央经济工作会议上，中央指出“经济运行稳中有变、变中有忧，经济面临下行压力”，要求“保持经济运行在合理区间，进一步稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”。随后，央行、财政部、发改委等部门连续发文，推出一系列稳增长的政策。其中，央行通过创设新型货币政策工具来为市场提供流动性并降低资金成本，财政部要求各地在一季度必须加快地方专项债的发放，发改委等十个部委联合发文，通过各种政策促进国内消费升级。
上述政策的初衷显然是为了稳增长，但稳增长的行为主体并非部委，而是具有经济的实际参与者，即企业、居民和地方政府。究竟增长能不能够稳住，还要看经济主体有没有足够的激励和行为空间。在信用经济体系中，稳增长和加杠杆两个词几乎可以理解为同义反复。如果这个理解成立，那么稳增长可以转化为另一个问题：谁来加杠杆？
企业部门还能加杠杆吗？
目前，国有企业加杠杆面临着强制性监管约束。2018年9月13日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，明确要求国有企业平均资产负债率到2020年末比2017年末降低2%。根据财政部的数据，截至2018年12月末国有企业资产负债率为64.7%，与2017年末的65.7%相比下降了1个百分点。也就是说，未来两年内国有企业的资产负债率还要继续下降1%。
降低资产负债率无非两个路径，负债减少的比资产快，或者资产增加的比负债快。从历史数据来看，从来没出现过国有资产或负债增速为负的情况，所以唯一的可能是资产的增速比负债快。要做到这一点，国有企业要么压缩无效投资，要么增加现有投资的现金流，即提高利润率。2018年，国有企业去杠杆同时采取了两种做法，2018年下半年国有企业投资同比增速为负，显著低于非国有企业，同时国有企业现金流状况得到极大改善，后果则是利润在上下游行业大规模再分配。在政策文件的约束下，即使可以做到预算软约束，国有企业继续扩张负债的空间也会十分有限。
民营企业加杠杆则面临来自意愿和资金的双约束。2016年中以来的经济复苏中，民营企业利润增速持续低于国企。许多突发性事件亦对民营企业家信心造成打击，很难想象这种条件下民营企业会有强烈的信用扩张意愿。同时，民营企业面临的金融约束始终存在，在银行风险偏好持续下行的大环境下，缺乏信用背书的民营企业无法得到来自银行等金融部门的强力融资支持。
值得一提的是，2018年以来，制造业投资增速在回升，且持续高于整体固定资产投资增速。分细项来看，2018年以来制造业投资更多体现为设备更新和技术改造，预计2019年也是如此。这一判断主要基于三个理由：一是目前距上一轮大规模投资已经过去10年，一般设备的折旧周期在8年-10年；二是环保标准和质量标准提高、需求升级以及劳动力综合成本上升等因素在同时推动资本替代劳动的进程；三是“推动制造业高质量发展”、“发挥投资关键作用，加大制造业技术改造和设备更新”是中央经济工作会议提出的2019年的主要工作任务，或许会有相对应的激励机制出台。
地方政府还能加杠杆吗？
中国政府债务水平的具体规模始终是学界和业界争论的焦点，只在一个问题上形成了基本共识，即中央政府的杠杆率并不高，地方政府的杠杆率更值得关注。特别是考虑到包含隐性债务后的地方政府实际债务水平比较高，隐性债务由各类地方融资平台承担，也因此增加了估算的难度。各类地方融资平台主要对接各类基建投资项目和土地储备项目，因此地方政府加杠杆与否会直接影响到基建投资和房地产投资。
2018年12月，不包含电力投资的基建投资同比增速已经降至3.8%，如果考虑电力投资，那么基建投资增速要进一步降至2.5%左右。这背后反映出的是2018年对地方债务风险的强监管。为防范化解地方政府债务风险，国务院办公厅和财政部多次发文，全面堵上了地方违规负债的后门，地方政府对接项目的能力被大大削弱。2018年中央经济工作会议上，关于地方政府债务的描述是“稳妥处理地方政府债务风险，做到坚定、可控、有序、适度”。排在第一位的是坚定，说明防范化解地方政府债务风险的任务并没有暂停，依然是主旋律。这意味着过去地方政府获得融资的主要方式基本宣告失效。
2018年，不含电力的基建投资规模约为14.5万亿元，这其中有多少是通过融资平台等渠道获得我们不得而知。如果要估算一个量级，50%应该没有高估。如果这50%的资金要通过新的渠道募集，那么2019年初全国人大提前下达的1.39万亿元专项债规模显然不够。假如把基建投资等理解为广义的财政政策，那么在新开的前门（专项债）不足以弥补关闭的后门（融资平台、PPP）的情况下，2019年地方政府的财政政策无所谓积极不积极，真正要在意的是紧缩的程度究竟有多大。
未来，地方政府要继续加杠杆，至少要具备两个必要条件。一是对现有存量负债进行彻底有效的处置，即中央政府对毫无收益支撑的地方债务全面兜底。中央政府则面临两个挑战，由此可能导致的道德风险及大规模提高中央赤字，国际社会是否会重估中国的财政可持续性。二是基本放开专项债的发行额度，大幅度提高专项债的市场化程度。既然专项债有现金流支撑，那么只要债券发行方提供能让市场相信的论证，债券即可发行。如此一来，即使后期个别债券出现违约，亦属于市场化行为带来的市场风险，并不与政府信用相绑定，有助于打破刚兑。但这种情况涉及预算法乃至整个财税体制的改革，短期并无可行性。