内容摘要：通过股票价格来影响居民消费是货币政策传导渠道之一，自股权分置改革以来，我国居民对股票市场的参与程度在不断提高，货币政策的股票价格传导渠道也在发生改变。本文通过对股票价格、实际M1和实际消费三个变量之间建立VEC模型进行实证分析后得出，我国股票市场能够及时对货币政策的信息传导作出反应，但无法将这种信息传递给实体经济，即股票市场的财富效应不明显。
关键词：货币政策 信息传导 实体经济传导
货币政策传导机制包括“货币观”和“信用观”。“货币观”主要包括凯恩斯学派和货币主义学派，他们都认为货币政策的传导是通过“货币途径”完成的，不同之处在于前者强调“货币价格”途径，后者强调“货币数量”途径。凯恩斯主义认为货币政策变化先引起利率变化，从而影响实际投资，最终影响产出。而货币主义认为货币政策除了通过利率变动来影响产出，也可以通过其他资产如股票、房地产和外汇的价格变动影响产出，因此也就有了货币政策的股票价格传导渠道。货币政策通过“股票价格”传导会产生“财富效应”，货币政策“财富效应”主要是通过影响消费者家庭财富来改变消费，从而影响产出。本文试图通过实证分析来观察我国货币政策的股票市场传导渠道是否畅通，最终是否对消费产生影响。
文献回顾
货币政策的股票价格传导渠道可以分为两阶段：第一阶段，信息传导，即货币冲击传导到股票价格，把信号传递给消费者；第二阶段，实体经济传导（即财富效应），即消费者根据货币冲击的信号调整消费（Chami，R.，Casimano，T.，Fullenkamp，C.，1999）。因此对货币政策的股票价格传导渠道的研究不仅要考虑货币政策对股票收益率的影响，还要考虑股票收益率变动的财富效应如何影响消费。
早期对这一问题的研究主要集中于货币供给是否能够预测股票收益，即货币政策的传导是否存在股票信息传导渠道。最初有部分学者提出过去的货币供给能够预测股票收益，Homa & Jaffee（1971）的研究结果表明，股票价格由三个变量决定：股利水平和增长速度，无风险利率和风险溢价。无风险利率由货币供给决定，因此货币供给会影响股票价格，他们得出股票价格与货币供给正相关。这种观点很快受到挑战，Rozeff（1974）对股票收益和货币变量建立简单回归模型，得出过去的货币供给不能预测股票收益，而当期和未来的货币供给变动与股票收益相关。后来的研究多是把利率、货币供给等当作宏观经济变量之一，研究不同国家的股票收益与宏观经济变量之间的关系。Mukherjee & Naka（1995）用向量误差修正模型分析了日本股票市场与汇率、通货膨胀、货币供给、实际经济活动、长期政府债券利率、短期拆息率之间的关系。Thorbecke（1997）通过建立VAR模型分析联邦基金利率和股票收益率等变量之间的关系，得出货币政策会较大程度影响股票收益，扩张性（紧缩性）的货币政策会使股票收益率上升（下降）；股票价格与长期利率负相关，与货币供给、短期利率、工业产出、物价和汇率呈正相关关系。Ratanapakorn & Sharma（2007）通过研究美国股价指数与六个宏观经济变量之间长期和短期关系，观察到股票价格与货币供应量、工业生产、通货膨胀、汇率和短期利率正相关。Dynan & Maki（2001）对美国单个家庭1983-1989年的消费支出进行调查，得出持有股票的家庭消费与股票价格同方向变化，这从微观数据方面为股票价格变动所产生的财富效应提供了证据。Ludwig & Slφk（2004）通过分析OECD16国的股票价格和消费之间的关系，发现与那些金融体系以银行为主的国家相比，以金融市场为主的国家的股票价格对消费影响更大。Case，Quigley & Shiller（2005）对十四个国家的房地产和股票的财富效应进行比较，发现房地产的财富效应要比股票的财富效应显著很多。
薛永刚、曹艳铭（2008）通过对我国的货币供应量和股票价格之间的关系进行实证分析，得出我国货币政策的股票传导渠道存在但效率并不高。陈峥嵘等（2009）对消费、收入和股市财富三变量之间建立VAR模型，得出我国股票市场对货币政策的传导已越来越显著。本文将把货币政策传导的两阶段结合起来研究，通过对货币政策、股票价格和消费三个经济变量的代理变量之间建立VAR模型，研究我国货币政策对股票价格和消费水平的影响。
实证研究
货币政策的主要代理变量有利率和货币供应量，由于我国利率市场仍存在管制，因此选取货币供应量M1作为货币政策的代理变量；股票价格选择上证综指每月最后一个交易日的收盘价，用SHI表示；消费水平选取每月社会消费品零售总额，用SC表示。由于我国从2005年下半年开始股权分置改革，因此本文选择2005年10月到2012年3月的月度数据为样本，数据来源于中国人民银行网站和中经数据库。M1和消费数据均采用剔除价格因素后的实际值，在对所有数据进行X11季节调整后，取其对数形式，分别表示为LM1、LSHI和LSC。
（一）平稳性检验
对相关变量进行建模之前要先对变量平稳性作检验，本文采用增项迪基-富勒（ADF）方法进行单位根检验。由表1的检验结果可知，所有原始序列都是非平稳的，但其一阶差分是平稳的，因此为一阶单整。
（二）协整检验
由于序列存在一阶单整，本文对包含货币供给、股票价格和消费变量的系统进行了协整检验。采用基于VAR模型的Johanson协整检验方法，根据VAR滞后期的最优选择为2，协整检验中的滞后阶数为1。
表2的协整检验结果显示，在5%的显著性水平下，序列LM1、LSHI和LSC存在一个协整关系。
（三）建立VEC模型
根据变量之间存在一个协整关系，得到实际股票价格、实际M1和实际消费之间存在的协整方程（括号内数值为t统计量）为：
从股票价格方程得出，在其他条件不变的情况下，当期实际M1增加一个百分点，股票价格将增加0.99个百分点。也就是说，长期看来货币政策的信号传导渠道确实已形成，当采取扩张性货币政策时，市场流动性会变强，而当前我国居民投资的可选择资产较少，因此大量的货币会流入股市，从而推高股票价格。而实际的消费变动对股票价格几乎无影响，说明消费和股票之间不存在替代关系。反过来，实际消费和股票价格之间不存在协整关系，即股票价格变动对消费的影响无法捕捉，说明我国货币政策通过股票价格传导后并没有对消费产生影响，因此股票价格变动并不存在财富效应。 在上式中得到误差修正项后，可以对实际M1、股票价格和实际消费变量建立向量误差修正模型：
（四）VEC模型结果分析
表3给出了向量误差修正模型的估计结果。从表中可以看出，三个方程中，股票价格方程和实际货币供给方程拟合程度较好，而实际消费方程几乎无解释力。
从估计结果看出，股票价格的短期变动主要受短期实际M1和短期自身价格变动的影响，消费对其几乎无影响。短期一阶滞后的实际M1增加和长期有一样的效果，都会使得股票价格上升。从一阶滞后的股票价格对当期股票价格的影响看出，股票价格存在反转效应。误差修正项系数为0.1545，说明当短期波动偏离长期均衡时，将以15%的力度向长期均衡调整。实际消费的短期变动会受实际M1和股票价格的影响，但由于t统计值和R2都较小，因此使得这一结果并无太大统计意义。实际货币供给在短期内受到股票价格和实际消费的影响，当一阶滞后的实际消费增加时，会使得实际货币供给有所增加，但这种影响力度并不太大。当一阶滞后股票价格上涨率为1%时，货币供给的增长率降低0.54%，这一结果表明货币政策调整不仅关注物价水平的波动，而且也关注金融资产价格的变动，当股票价格上涨时，政府可能采取紧缩货币政策以防形成金融资产泡沫。
（五）方差分解分析
表4给出了变量波动对股价和实际消费波动的方差分解贡献结果。股票价格LSHI的增长由它自己新生解释的比例从100%逐期下降到81.92%，实际M1对股票价格在第1期无影响，但从第2期开始稳步提高，到第10期可解释17.64%。消费LSC对股票价格第1期无解释能力，从第2期开始有微小冲击，但这种冲击较小且不稳定，到第10期仅可解释0.44%的新生。从中可以看出，货币政策对股票价格的影响一直在平稳地提高。而实际消费M1的增长由它自己新生解释的比例从第1期开始就逐步下降，到第10期已不足20%。股票价格对实际M1的影响却从第1期开始就越来越大，而消费对实际M1的影响却不太稳定。
参考文献：
1.Chami，R.，Casimano，T.，Fullenkamp，C.The Stock Market Channel of Monetary Policy. IMF Working Paper，1999
2.Homa，Kenneth E.，Dwight M. Jaffee. The Supply of Money and Common Stock. The Journal of Finance，1971，26（5）
3.Michael S. Rozeff. Money and stock prices： Market efficiency and the lag in effect of monetary policy. Journal of Financial Economics，1974，1（3）
4.Mukherjee，T.，Naka，A. Dynamic Relations between Macroeconomic Variables and the Japanese Stock Market： an Application of a Vector Error Correction Model.Journal of Financial Research，1995（18）
5.Thorbecke，W. On Stock Market Return and Monetary Policy. The Journal of Finance，1997，52（2）
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7.Dynan，Karen E.，Dean M. Maki. Does Stock Market Wealth Matter for Consumption？ Washington： Board of Governors of the Federal Reserve System， FEDS Discussion Paper No. 2001-23
8.Ludwig，Alexander，Slφk，Torsten. The Relationship between Stock Prices， House Prices and Consumption in OECD Countries. Topics in Macroeconomics，2004，Vol. 4
9.Case，Karl E.，Quigley，John M.，Shiller，Robert J. Comparing Wealth Effects： The Stock Market versus the Housing Market. Advances in Macroeconomics，2005，Vol. 5
10.薛永刚，曹艳铭.货币政策变量与股票价格的动态关联性研究.山西财经大学学报，2008（30）
11.陈峥嵘，王虎，王宇伟，索彦峰.股票市场对货币政策的传导效应研究.科学发展，2009（9）
