字节跳动深度剖析
过去高成长，未来靠什么
核心观点：
惊人的高成长:8 年实现从 0 到千亿美元估值的跨越，成长速度冠压群雄。
字节跳动成立于 2012 年，2018 年底最后一轮公开估值 750 亿美元，根据路透社、36Kr报道，2020 年 5 月股权交易价格测算公司当前估值 超 1000 亿美元。2019 年公司整体收入在 1200-1400 亿元量级，广告收入占比超过 85%，抖音贡献约 50%。
公司已经形成以今日头条、抖音、西瓜视频为主的产品矩阵，加总 MAU 超 15 亿。其中，2016 年 9 月上线的 抖音 DAU 已超 4 亿，MAU 超 7 亿，今日头条 MAU 超 3 亿。字节系产品用户时长占比从 4%(2017Q2)快速提 升到 13%(2020Q1)，超越阿里系、仅次于腾讯系。公司在海外市场快速成长，抖音/Tiktok 全球月下载 量持续突破 1 亿次，一季度共下载 3.15 亿次，累计下载突破 20 亿次，在印度、巴西、美国、印尼等地区增 长迅猛。2020 年 5 月，TikTok全球 App Store 和 Google Play 商店内购收入 9750 万美元(同比增长 10.6 倍)， 蝉联全球移动应用收入榜冠军。公司在直播领域快速成长，近期亦成立以“电商”命名的一级业务部门， 投资人关注公司未来的成长机遇。
动了谁的蛋糕:成功把握 4G 时代短视频红利，深耕老巨头忽视的丰饶赛道，抢夺用户时长和广告收入增量。
字节跳动成立之初，依靠今日头条 APP 建立“图文内容—AI 推送—广告变现”的商业模式，快速收获用户 和时长增长。2013 年底 4G 开始普及，早期应用如支付、打车、新闻、长视频等对用户流量消耗不大，或 未能激发用户习惯。2016 年底，抖音、快手等短视频应用逐渐风靡，助推移动互联网用户月均流量从不足 1G 快速提升至近 10G。抖音变今日头条商业模式为“短视频—AI 推送—广告变现”，深耕彼时被腾讯、阿 里忽略的短视频市场，快速抢夺用户时长和广告市场，亦透过“AI+LBS”方式在中长尾广告市场有更多 斩获。我们测算，2019 年字节跳动广告收入超 1000 亿元，超越腾讯、百度成为中国最大的互联网广告公 司之一。抖音在中国、全球的广告 ARPU 或分别为 20 美元、10 美元，缩小与全球科网巨头的差距，成为全 球数字广告的重要一极。
未来的成长靠什么:国际化加速、广告业务稳健成长、新业务突围提升 ARPU。
国际化加速:2020 年 3 月，字节跳动组织构架升级，创始人张一鸣任全球 CEO，中国业务交由张利东和张 楠负责，体现字节跳动全球化野心。公司陆续从 Disney、Facebook 等公司引入海外团队高管，亦有来自 91 个国家地区的员工，充分实现全球化和本地化，驱动
APP 下载量和全球 MAU 持续提升，亦有助于海外 市场广告等业务变现强度提升。
广告业务的空间:当前字节系核心产品的信息流广告加载率已近 20%，但西瓜视频、TikTok等的广告加载 率依旧偏低，中期有望提升。在定价层面，依靠巨量引擎与 AI 推送技术，对标一线巨头，公司广告价格仍 具备提升空间。我们预计 2020 年字节系广告收入有望达2000 亿元量级。
新业务尝试突围:直播、电商、游戏、教育、SaaS、车联网，公司在多领域尝试，希望进一步提升 ARPU，实现广告之外的新增量。我们判断，直播开始进入收入贡献期，电商、游戏有望受益于公司庞大 的流量基础，但在现有通信和手机硬件情况下，希望彻底动摇原有巨头基本盘并不容易，上述业务需要时 间，亦需要等待 5G 和手机技术进步。教育是公司寄予厚望的领域，有机会利用 AI 技术实现超预期发展， 关注语言和 K12 教育方向。协同办公 SaaS 飞书和车联网应用仍处于战略布局的孵化期，需要更多时间和耐 心。
投资结论:我们认为，公司是中国最优秀、成长速度最快、最具投资潜力的互联网公司。
持续看好公司 在数字移动广告领域的增长前景，以及在消费、产业互联网领域带来的增量机遇。未来，字节跳动有机会把 握 5G 机遇，成长为全球化的科技互联网巨头。我们预计，字节跳动将依托深厚的技术储备、强大的运营与 执行能力，在 2020 年实现超过 2000亿的收入。
报告节选（报告全文 120 页）：
（。报告来源：中信证券）