摘要： 为了探讨股东控制权收益对上市公司可转债融资行为的影响，本文以2006-2011年我国发行可转债上市公司和增发上市公司为研究样本，运用logistic回归分析方法分析所选变量对可转债发行动机的影响。研究发现：第一大股东持股比例、每股净资产和每股收益三大指标分别与是否发行可转债显著正相关。
Abstract： In order to explore the impact of shareholders" benefits of control on convertible bond financing behavior of listed companies， the paper selects the data of listed companies issued convertible bonds and seasoned equity offerings from 2006 to 2011， and uses Logistic regression model to analyze the impact of the selected variables on convertible bond financing motivation. The study show that： there is a significant positive correlation between the largest shareholding ratio， net asset value per share， earnings per share and whether to issue convertible bonds.
关键词： 可转换债券；融资动机；控制权收益
Key words： convertible bond；financing motivation；benefits of control
中图分类号：F272 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2012）30-0005-03
0 引言
迄今为止，我国上市公司主要有四种再融资方式：增发、配股、发行企业债券和发行可转换债券。我国再融资方式的转变过程非常迅速，2003年以前配股和增发是最重要的再融资方式，之后低迷的股市促使可转债融资方式流行开来，并使之在2004年首次超过增发和配股的融资额，并成为我国上市公司首选的再融资方式，2005年国家叫停再融资方式，自2006年新可转债政策的颁布起，可转债融资方式再次兴起，且逐渐成为上市公司最重要的融资渠道之一。上市公司的可转债融资行为中潜藏着两个问题：第一，上市公司发行可转债是为了优化公司的资本结构和治理结构，实现企业价值最大化，还是控股股东和管理层的自利动机使然？第二，如果是控股股东的自利动机使然，那么控股股东为何要选取这种再融资方式？
一方面，控股股东一般可以通过两种途径获取收益，一是通过提高公司经营绩效使全体股东包括自身获取收益，二是通过谋求控制权私有收益来实现自身利益最大化，但在我国上市公司股权相对集中而且缺乏相应的制衡机制的情况下，控股股东有能力也有条件实现其控制权利益动机。另一方面，相较于股权融资方式（增发和配股），可转债兼具债权性和股权性，对投资者而言，可转债具有“债权利息收入稳定，股权溢价潜力巨大”的优势，能有效调动投资者的投资热情；而对融资者而言，可转债具有“一次发行，两次融资”的优势，既能实现上市公司的融资需要，又能在一定程度上防止管理层一次性拥有过多的自由现金，因此，控股股东倾向于利用发行可转债实现其控制权利益动机。为了进一步验证该假设并解答上述疑问，本文以控制权收益理论为研究视角，从控股股东的持股比例、私有收益和现金流收益三个方面探讨上市公司可转债的发行动机，以期对可转换债券融资行为的发行动机和作用机理进行深入的研究，为企业更有效的运用这一融资工具提供参考。
1 文献回顾与研究假设
假设1：第一大股东持股比例越高的公司，公司越倾向于发行可转换债券。公司的股权越集中，控股股东对公司的控制力越强，进而干预公司投融资决策的能力越强，越易于发行具转换性的可转债实现“圈钱”的目的，而股权融资虽能实现同样的目的但会降低控股股东的控制权。柯大钢、袁显平（2006）[1]、曾鸿志（2009）[2]、牛栋瑜、李芸和李晓明（2009）[3]等学者也选取了该指标，并得到了验证。因此，股权越集中，控股股东越倾向于利用可转换债券实现控制权收益。本文用第一大股东持股比例和前五大股东持股比例来衡量股权集中度，故也得到第二个假设：
假设2：前五大股东持股比例越高的公司，越倾向于发行可转换债券。
假设3：每股净资产越高的公司，越倾向于发行可转换债券。我国上市公司的股权分为流通股和非流通股，一般控股股东持有的是非流通股，其控制权收益与每股净资产是密切相关的，而中小股东持有的是流通股，其收益与股价紧密相关，通常每股净资产和股价与股东的收益正相关。自股权分置改革后，控股股东的部分非流通股变成了流通股，所以控股股东会同时关注公司的每股净资产和股价，由于股价还受较多的外部因素尤其是投资者心理的影响，而每股收益的变化虽与股价的变动很大程度上是一致的，但前者与后者相比受非市场因素的影响较小，故用每股收益指标代替股价来衡量控股股东的控制权收益。由于国内投资者一般把股票融资当做是公司资金紧张的的负面信号，会影响公司的股价和融资需求的满足，因此，每股净资产和每股收益越高，控股股东的控制权收益越高，公司越倾向于选择可转债融资方式而不是增发股票。故也得到第四个假设：
假设4：每股收益越高的公司，越倾向于发行可转换债券。
假设5：每股股东自由现金流量越高的公司，越倾向于发行可转换债券。Grossman和Hart（1988）将具有一定控制权的大股东的收益包括两个部分：一部分是股权收益，是指控股股东按所持股份比例分配到的现金流价值；另一部分是控制权私有收益，是控股股东专有的、通过行使控制权而占有的全部价值之和。[4]在控股股东拥有较高自由现金流量的情况下，这些既定的高收益做会成为控股股东放心的追求自身利益最大化的坚强后盾，于是控股股东会通过操纵董事会选择发行可转债，既能圈取更多的自由现金，又不会稀释股权结构、降低自身的控制权。因此，每股股东自由现金流量越高，公司越倾向于发行可转换债券。 假设6：资本规模（控制变量）越大的公司，越倾向于发行可转换债券。
假设7：总资产增长率（控制变量）越大的公司，越倾向于发行可转换债券。
假设8：主营业务收入增长率（控制变量）越大的公司，越倾向于发行可转换债券；另一方面，主营业务收入增长率与发行可转债显著负相关。之所以为主营业务收入增长率建立双向假设，是因为有关该指标的实证结果差异较大，在都选取2001-2004可转债样本的情况下，刘娥平（2006）和杨铭（2006）实证结果是两者显著正相关，[5]而刘舒娜和陈收等（2006）、唐康德和夏新平等（2006）、张雪芳和何德旭等（2006）的实证结果是显著负相关。[6]
2 实验设计
2.1 样本和数据来源 本文以2006年至2011年A股实施股权融资（仅指增发）以及发行可转债的沪深两市上市的公司为研究对象。样本数据取自RESSET数据库、新浪财经网站和和讯网站。样本筛选原则如下：①剔除金融类公司、*ST公司、ST公司和数据不全的公司，得到38家发行可转债公司；②由于增发是对老股东进行按比例配股，不存在股权稀释，而配股是面向新股东的、会改变公司股权结构再融资方式，所以选增发作为可转债的对照样本，共选取76家增发上市公司。本文使用SPSS17.0进行统计分析。
2.2 变量设计
2.3 模型设计 本文从股东控制权动机视角出发，以第一大股比例、前五大股比例、每股净资产、每股收益和每股股东自由现金流量为自变量，以公司规模和公司成长性（营业收入增长率和总资产增长率）为控制变量，对是否发行可转债构建逻辑回归模型。模型如下：
logistic（pp）=a+？茁1*H1+？茁2*H5+？茁3*NPS+？茁4*EPS+？茁5*FPS+？茁6*Size+？茁7*RG+？茁8*TG+？着i
其中，logistic（pp）=1n（■），p为样本公司选择发行可转债的概率；1-p为样本公司选择不发行可转债的概率。
3 实证分析
3.1 相关分析 用Pearson检验法对包括因变量在内的9个变量进行共线性检验，见表2。可以看出，自变量第一大股比例、每股净资产、每股股东自由现金流量与是否发行显著正相关，控制变量企业规模、营业收入增长率与是否发行显著负相关。虽然自变量前五大股比例和每股收益、控制变量总资产增长率三个变量没有通过显著性检验，但是在理论上这三个因素对是否发行可转债可能产生影响，因此将其保留在模型中。另外，虽然部分变量之间存在相关性，但相关系数的绝对值没有超过0.8，由此可以初步判定变量之间的共线性程度不会对后续回归分析造成影响。
3.2 回归分析与解释 回归分析结果如表3，模型显示第一大股比例与是否发行可转债有显著正相关关系（B=-0.222，P0.1），而且与假设2的预期相反，这可能主要由于在控制权由几个大股东分享时，控股股东之间互相牵制，使得任何一个大股东都无法单独制定实现自身利益最大化的决策，同时外部股东的势力相对于控股股东也就提高了，相应地外部监督动机和能力也就提高了，从而抑制控股股东对上市公司利益、中小股东利益和其他经济主体利益的侵害。施东晖（2000）指出在存在1-3名大股东的公司中，由于出现与第一大股东相抗衡的股东，第一大股东的行为受到制衡，因而能保障股东利益和盈利目标，黄渝祥、李军等（2003）、陈信元和汪辉（2004）等其他学者也证明了股权制衡能够提高公司的治理效率。其次，每股股东自由现金流量也没有通过显著性检验（B=0.122，P>0.1），假设5没有得到验证，这可能主要是因为每股股东自由现金流量本身就是把双刃剑，一方面，该指标越大说明公司在一定时期内进行了不错的生产经营或投融资决策，有实现股东价值最大化的潜在能力，另一方面，该指标越大说明在某一时期内公司有可能因找不到净现值大于零的项目而产生现金剩余，而且过多的自由现金会诱使管理层将其用于个人目的，或盲目的利用该资金扩大公司规模从而实现其控制欲望和支配欲望，所以即使控股股东可支配的自由
现金比较大，控股股东也不一定选择发行可转债再融入资
金。此外，总资产增长率也没有通过显著性检验（B=0.102，
P>0.1），假设8没有得到验证，这可能主要由于成长性好的企业迫切的需要通过股权融资来扩大自己的资本，为其高速发展提供有力的保证，而发行股权性很强的可转换债券也是一条重要的股权融资渠道，因此就这一方面来说增发股票可发行可转债是没有显著区别的，所以实证结果不显著。
4 结论与建议
本文以发行可转债上市公司和增发上市公司为研究样本，对股东控制权收益动机与公司是否发行可转债的关系进行研究，并从公司规模和公司成长性两个层面引入控制变量，探讨控股股东对公司发行可转债的影响，得出如下结论与建议：
4.1 控股股东的持股比例与是否发行可转债有关 第一大股东的持股比例越高，控股股东越倾向于实现控制权收益，但较高的前五大股东的持股比例会抑制控股股东的控制权收益动机，虽然本文抑制的效果不显著。因此，已经上市的 “一股独大”公司应注重股权制衡在公司治理中的效用，引导第一大股东降低持股比例，或提高其他相对持股较多控股股东的股权，从而形成代表不同利益主体的多个大股东制衡的股权结构。
4.2 控股股东的控制权私有收益与是否发行显著相关 由于每股净资产和每股收益都与公司的控制权收益紧密正相关的，增发后或可转债转股后会引起每股净资产的急剧增加，控股股东会获得巨大的资本增值利益，而同时可能会造成流通股股东持有股票的价格有相对下降的趋势，即大股东利用控制权的行为侵害了小股东的利益，而每股收益的提高会提高包括小股东在内的股东收益，但控股股东与小股东之间的绝对收益差距更明显了，相对提高了控股股东获取专有收益的控制权能力。因此，上市公司应该注意控股股东对公司治理机制的干预，以及对公司投融资决策和生产经营决策的干预，保障控股股东获得合理、合法的控制权收益，监督控股股东通过不当行使控制权对收益进行的不合理的分配。
参考文献：
[1]柯大钢，袁显平.可转换债券发行的动机探析[J].西安交通大学学报（社会科学版），2006，（4）.
[2]曾鸿志.我国上市公司可转债发行动机研究[J].合作经济与科技，2009（2）.
[3]牛栋瑜，李芸，李晓明.中国上市公司可转换债券发行动机的实研究：基于信息不对称的观点[J].中国集体经济，2009（10）.
[4]Grossman，Hart.Share-one vote and the maeket for corporate， Journal of Financial Economics，1988，Vol.20.
[5]刘娥平.可转债融资的比较研究[J].学术研究，2006（6）.
[6]唐康德，夏新平，余明桂.我国上市公司可转债融资选择的实证分析[J].管理学报，2006（3）.
